2025 年1 季度业绩：总收入同比增13%至1800 亿元（人民币，下同），高于我们/彭博市场预期4%/3%，其中游戏+24%/社交+7%/营销+20%/金融企服+5%。毛利润同比增20%，快于收入增速，毛利率同比优化约3 个百分点。调整后净利润613 亿元，同比增22%，得益于高毛利业务包括本土游戏、小游戏、视频号和搜一搜收入增长以及支付和云服务成本优化。调整后每股盈利6.58 元，高于我们/彭博市场预期10%/3%。
　　1 季度运营要点：1）本土游戏收入保持快速增长，同比增24%，受益于去年同期低基数、多款长青游戏流水创新高以及新游《MDnF》/《三角洲行动》增量贡献；海外游戏收入增23%，《PUBG MOBILE》和Supercell 游戏表现亮眼。2）社交收入受音乐付费、小游戏服务费和手游道具增长带动。
　　3）营销收入加速增长，主要受视频号（收入增60%+）、搜一搜（查询量和点击率提升）和小程序（微短剧/小游戏闭环营销）广告强劲需求拉动。
　　4）金融科技收入同比低个位数增长，商业支付交易量同比小幅下降但4月有所回升；商家技术服务费及云服务拉动企服收入回到双位数增长。5）资本支出275 亿元，同比增91%，反映AI 相关投入和云服务基础设施建设持续。部分投入已产生收入贡献，包括广告定向优化与内容推荐算法升级提升用户使用时长、长青游戏增强用户活跃度等。
　　展望及估值：1 季度毛利增速继续快于收入，证明了高质量增长战略的持续推进。AI 与腾讯各业务生态的结合也将持续提升平台流量及点击率以带动广告收入继续稳健增长，内容推荐、游戏运营以及AI 相关云服务也受益于AI 技术的加持，预计2 季度总收入或增10%至1778 亿元，2025 全年收入预计增9.6%至7235 亿元（彭博预期7227 亿元/VA 7138 亿元）。三角洲行动、胜利女神（22/5）等新游将缓解此前市场对其下半年游戏高基数的担忧。受AI 投入及资本支出增加影响，公司运营利润增速与收入增速差异将收窄，但预计仍将看到利润增速快于收入增速趋势不变。现价对应2025 年17 倍市盈率，考虑稳定的业绩表现及股东回报和腾讯AI 生态的想象空间，按 20 倍2025 年市盈率，上调目标价至604 港元，维持买入。