事件：5 月14 日腾讯控股公布1Q25 业绩，营收、经调整净利润超预期。1Q25公司实现Non-IFRS 净利润613 亿元（yoy+22%，vs 预期+18%）；营收1,800亿元（yoy+13%，vs 预期+10%），经营利润576 亿（yoy+10%，vs 预期+13%）。
　　点评：25Q1 经营利润低于预期系一次性重组影响，毛利率提升好于预期，分占联营合营公司盈利弱于预期。1）毛利率55.8%，vs 预期53.9%。得益于高毛利率收入来源（包括本土市场游戏、小游戏、视频号及搜一搜等）的增长贡献，支付及云服务成本效益提高。2）一般及行政费用337 亿差于预期（费用率18.7%）vs 预期284 亿，其中包含40 亿的对一间海外附属公司现有商业安排重组带来的一次性股份酬金开支，不影响后续季度；同时Non-IFRS 调整中的股份酬金108 亿，vs 预期66 亿，我们认为该重组费用对Non-IFRS 净利润影响轻微。销售费用79 亿（费用率4.4%，vs 预期89 亿）好于预期，元宝AI、新游等投入相对可控。3）分占联营公司及合营企业盈利46 亿元vs 预期59 亿元，或受公司投资的拼多多等公司盈利预期下修的影响。4）capex 275亿元（yoy+91%），vs 预期215 亿，但qoq-25%，24Q4 基数高，服务器和硬件采购的交付时间或带来季节性波动，且腾讯在AI 战略投入阶段仍注重保持财务稳健。capex 占收入比15.3%，vs 24Q4 指引25 年占收比low-teens。
　　分业务：营销服务收入319 亿元（yoy+20%，vs 预期+16.5%）。广告主对视频号、小程序及搜一搜广告库存需求强劲。用户参与度提高、广告平台AI 升级及微信交易生态系统优化，大多数重点行业营销服务收入均增长。本土市场游戏收入429 亿元（yoy+24%，vs 预期+17%）。去年同期低基数影响，旗舰游戏《王者荣耀》、《和平精英》收入增加，《DNF》手游及《三角洲行动》收入增量贡献。《三角洲行动》25M4 DAU 超1200 万，为近三年新游最高。
　　后续伴随《无畏契约：源能行动》、《王者荣耀世界》等重点产品密集推进，有望部分减少25H2 的高基数压力。海外市场游戏收入166 亿元（yoy+23%，vs 预期+13%），《荒野乱斗》、《皇室战争》及《PUBG M》表现强劲。流动负债中的递延收入达1229 亿元（qoq+23%），有望支撑后续增长。社交网络收入326 亿元（yoy+7%，vs 预期+6%）。手游虚拟道具、音乐付费会员及小游戏服务费增长。金融科技及企业服务营收549 亿元（yoy+5%）符合预期。
　　分别由理财及消费贷、云服务及电商技术服务费增长驱动。微信生态用户参与度健康增长。微信+WeChat 月活跃账户数14.0 亿（yoy+3%，vs 预期+2%）。
　　微信小店交易额同比迅速增长；内置AI 功能后，微信的用户体验更具互动性。
　　盈利预测、估值与评级：1Q25 公司Non-IFRS 净利润增长显著，广告超预期验证AI 的实质性贡献，游戏超预期体现稳定的业绩基本盘，AI 投入坚持控制ROI 的原则，关注微信、元宝等AI 应用进展，我们维持公司25-27 年Non-IFRS归母净利润预测分别2,547.2/2,835.4/3,141.0 亿元。现价对应25-27 年Non-IFRS PE 18/16/14 倍，维持“买入”评级，维持目标价605 港元。
　　风险提示：监管不确定性风险，宏观经济风险，游戏表现不达预期，竞争加剧。