业绩超预期：1Q25 收入人民币1,800 亿元，同比增长13%，高于市场预期2.5%；毛利率55.8%，同比提升3.2 个百分点，各分部毛利率同比均有改善；调整后净利润为613 亿元，同比增长22%，略高于市场预期；调整后净利率34.1%，1Q24 为31.5%，4Q24 为32.1%。
　　游戏表现亮眼，递延收入依然强劲：1Q25 本土游戏收入同比增长24%至429 亿元，增长强劲，主要得益于去年低基数以及旗舰游戏《王者荣耀》等流水健康增长，再创历史新高。新游方面，《三角洲行动》表现出色，DAU 峰值突破1,200 万，为近三年新游中平均DAU 最高的游戏。国际游戏收入同比增长23%至166 亿元，受益于《PUBG MOBILE》、《荒野乱斗》等游戏推动。低基数效应在二季度或稍微减弱（DNF 手游于2024 年5 月21 日上线），而递延收入依然强劲，同比增长23%，我们预计二季度游戏收入维持双位数增长。
　　毛利率持续改善，AI 持续赋能核心业务：1Q25 广告收入319 亿元，同比增长20%，主要受益于视频号、小程序以及搜一搜收入增长驱动，AI 为广告业务带来活力。金融科技及企业服务收入549 亿元，同比增长5%，延续略显平淡的表现，由于收入占比已超30%，增速对于整体收入有所拖累。一季度，公司延续高质量收入增长，各分部毛利率同比均有所改善。管理费用同比增长36%，管理费用率上升约三个百分点，主要由于海外业务一次性支出以及AI 研发投入导致。资本开支275亿元，同比增长91%，公司看好AI 投入的长期价值。目前，AI 已经产生实质性收入，持续赋能，尤其是广告和游戏两大核心业务成为AI 最大受益者。高质量收入带来的经营杠杆将有助于消化AI 投入带来的额外成本，进而保持利润率水平相对稳健。我们看好腾讯在AI 布局的独特优势，包括丰富的应用场景、海量的用户数据、开放的生态系统以及强大的研发实力。
　　维持“买入”评级和目标价700 港元：我们略微调整公司FY25E 收入至7,244 亿元，维持目标价700 港元，对应FY25E/FY26E 23.5x/22.6xP/E。我们认为，AI 有助于推动腾讯价值重估，加速应用端爆发，助力降本增效，维持“买入”评级及行业首选。
　　投资风险：宏观消费不确定性；竞争激烈