25Q1 游戏及广告业务强劲增长。2025Q1 公司收入同比增长13%为1800.2亿元（高于彭博预期1756 亿元），实现双位数增长。Non-IFRS 下经营利润同比增长18%至693.2 亿元，Non-IFRS 下归母净利润同比增长22%至613.3 亿元（高于彭博预期596.8 亿元）。毛利同比增长20%至1005 亿元，受益于本土市场游戏、小游戏、视频号等高毛利率收入源的增长贡献，及支付服务和云服务成本效益的提高，25Q1 毛利率为56%。
社交网络收入稳健增长，微信AI+电商生态持续发力。25Q1 社交网络收入同比增长7%至人民币326 亿元，得益于手游虚拟道具销售、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长。微信方面，为微信小店商家提供更多入住支持，扩充品牌商品库，推动微信小店交易额同比快速提升。此外，微信推出AI 功能，添加AI 助手“元宝”为联系人、用大语言模型赋能搜一搜、在公众号提供文生图工具等，以增强用户互动体验，提升创作者和开发者效率。
游戏收入双线高增，常青游戏与新游共振。（1）国内：2025Q1 本土市场游戏收入同比增长24%至人民币429 亿元，得益于《王者荣耀》、《和平精英》的收入增长；及近期新发布的游戏《地下城与勇士：起源》及《三角洲行动》的收入贡献。其中《三角洲行动》表现亮眼，DAU 峰值突破1200 万。按DAU 计，《三角洲行动》位列行业最受欢迎手游TOP6，且为近三年发布新游中DAU 榜首。此外，多款长青游戏，如《王者荣耀》和《穿越火线手游》，流水创下历史新高。
（2）海外：2025Q1 国际市场游戏收入同比增长23%至人民币166 亿元，主因《荒野乱斗》、《部落冲突：皇室战争》及《PUBG Mobile》的收入增长。
AI 驱动广告生态升级，引领营销增长。2025Q1 营销服务收入同比增长20%至人民币319 亿元，来自大多数重点行业的营销服务收入均有所增长。主要因广告主对视频号、小程序、搜一搜等广告库存的强劲需求，得益于用户参与度提高、广告平台持续的AI 升级以及微信交易生态系统的优化。
通过提升生成式AI 能力，升级广告技术平台，如：改进图像生成和视频编辑功能，加快广告制作；推出数字人方案助力直播；深化商品和用户兴趣分析，提高推荐效果。微信方面，视频账户营销服务收入同比增长超过60%，小程序营销服务收入及微信搜索收入均同比显著增长。
金融科技持续受宏观影响，企业服务重回双位数增长。金融科技及企业服务业务2025 年Q1 同比增长5%至人民币549 亿元。金融科技收入增长主因消费贷款及理财服务收入增长，企业服务收入增长主因云服务收入及商家技术服务费的增长。腾讯云音视频解决方案连续7 年中国市场收入排名第一。通过接入大语言模型能力，提升了音视频解决方案的内容生成、媒体处理和即时互动体验。
盈利预测与估值分析。我们预计腾讯2025-2027 年Non-IFRS 归母净利润分别增长13.44%、13.24%、12.59%为2526.4 亿元、2861.0 亿元和3221.4亿元。当前股价对应2025~2027 年PE 分别为17X/15X/14X，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：游戏市场政策监管趋严；宏观经济弱复苏导致广告收入增速放缓风险；云业务发展不及预期；投资收益不确定风险；行业竞争加剧。