Q1业绩
　　腾讯Q1 营收1800.2 亿元（yoy+12.9%，qoq+4.4%），高于一致预期1756.0 亿（beat 2.5%）；实现毛利1004.9 亿元（yoy+19.8%，qoq+10.9%），高于一致预期947.7 亿（beat 6.0%）；实现经调整净利润613.3 亿元（yoy+22.0%，qoq+10.9%），超一致预期的596.8 亿（beat 2.8%）。毛利方面，VAS 业务毛利率60%，主要由于一季度本土游戏流水季节性增长；营销业务毛利率56%；金融科技业务毛利率50%。毛利提升主要得益于本土游戏、小游戏、视频号和微信搜一搜等高毛利业务收入增长。
　　增值服务：本土游戏流水稳定增长，重点新游陆续上线提供增量
25Q1，国内游戏部分收入429 亿元（yoy+24%），高于预期的403 亿元，高增长主要受《王者荣耀》和《穿越火线手游》旺季影响流水创新高，同时新游《三角洲行动》在国内提供流水增量，四月份DAU 超1200 万，成为近三年新游中拥有最高DAU 和用户数；国际游戏收入166 亿元（yoy+22%），高于一致预期154 亿元，主要由于《荒野乱斗》、《皇室战争》及《PUBG MOBILE》的收入增长。
　　公司重点新游有《王者荣耀世界》和《无畏契约手游》等，预计今年先后公测上线，两款新游有望进一步拉动公司游戏流水。
　　公司在游戏内不断探索AI 应用场景，目前《和平精英》已经接入DeepSeek，为用户提供个性化交互内容，后续应用场景有望持续落地。
　　营销业务：AI 能力持续赋能广告业务
　　25Q1，营销业务收入319 亿（yoy+20%），超一致预期的309亿。增长主要得益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强需求，以及用户高参与度、广告平台AI 升级和微信交易生态系统优化等。公司利用AI 能力升级广告平台，通过升级图像及视频编辑功能提升广告的生成效率，同时也在直播中推出数字人。截至25 年一季度末，微信及WeChat 的合并MAU 达14.02 亿，yoy+3%；QQ 移动端MAU5.34 亿，yoy-3%；增值服务付费会员数2.68 亿，yoy+3%。
　　金融科技：云服务成本优化带动毛利率创新高
25Q1，金融科技业务收入549 亿元（yoy+5%），基本符合一致预期551 亿元。其中企业服务收入增长乃受云服务收入及商家技术服务费的增长所驱动。环比主要由于云项目部署季节性下滑。毛利上受益于支付成本效益的增长，环比增长3pct 至50%。
　　AI 投入坚定，适用场景不断扩充
　　25Q1，腾讯资本开支为274.8 亿元，yoy+91%。公司持续在AI方面进行投入，通过AI 功能与内容在各业务内的不断融合，已经初步产生效益，包括在游戏内辅助玩家进行游戏游玩，在广告内容上实现精准定位等。同时公司也不断尝试元宝与微信的融合点，例如在微信中将元宝添加为联系人，在搜一搜中加入大语言模型等。
　　投资建议
　　我们预计公司25/26/27 净利润(Non-IFRS)为2560.2/ 2973.9/3384.8 亿元，前值为2571.9/ 2920.0/ 3309.8 亿元。公司重点新游储备丰富，上线节奏稳定，同时公司各业务线全面融入AI，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　AIGC 技术变革颠覆现有竞争格局；政策监管不确定性；游戏研发延期等。