公司发布2025 年一季度业绩，Q1 实现营业收入1800.22 亿元，同比+13%，环比+4%，高于一致预期（1756 亿元）；毛利1004.93 亿元，同比+20%，环比+11%；Non-IFRS 归母净利润613.29 亿元，同比+22%，环比+11%，高于一致预期（596.8 亿元）。
网络游戏业务：25Q1 实现收入595 亿元，高于一致预期（553 亿元），同比+24%，本土游戏收入进一步加速，增长24%至429 亿元，高于一致预期（403亿元），主要来自24 年Q1 低基数，《王者荣耀》与《和平精英》的收入增长，以及近期发布的《地下城与勇士：起源》与《三角洲行动》的收入贡献，其中《王者荣耀》和《穿越火线手游》流水均创历史新高，《三角洲行动》本土用户数自上线以来达到新高，日活账户数峰值于4 月突破1,200 万。国际市场游戏收入增长23%至166 亿元，高于一致预期（154 亿元），主要来自《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》及《PUBGMOBILE》的收入增长。
进入Q2，长青游戏表现依旧亮眼，根据SensorTower，《王者荣耀》4 月全球收入增长71%，重回全球手游收入榜首，主要来自S39 新赛季的开启及三丽鸥等多款IP 联动和多款新皮肤上线。
社交网络业务：25 年Q1 实现收入326 亿元，同比+7%，高出一致预期（322亿元），增长主要来自手游虚拟道具销售、音乐付费会员及小游戏平台服务费增长，Q1 腾讯音乐在线音乐订阅业务表现优秀，付费用户数1.23 亿，同比增长8.3%，腾讯视频付费会员达1.17 亿。
营销服务业务：25Q1 实现收入319 亿元，高于一致预期（309 亿元），同比+20%，增长主要来自广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求，以及用户参与度提高、广告平台持续的AI 升级以及微信交易生态系统的优化。公司持续通过提升生成式AI 能力升级广告技术平台，本季来自大多数重点行业的广告收入均有所增长。
金融科技及企业服务业务：25Q1 实现收入549 亿元，略低于一致预期（551亿元），同比+5%，其中金融科技收入在消费贷款及理财服务收入增长的推动下实现增长，企业服务表现亮眼，收入增长来自云服务及商家技术服务费增长驱动，腾讯云专注“AI+云”，产品落地加速有望迈入新一轮提效增质周期。
经营情况及盈利能力：25Q1 公司实现毛利润1005 亿元，同比+20%，环比+11%，主要来自高毛利率收入来源（包括本土市场游戏、小游戏、视频号及微信搜一搜等）的增长贡献，以及支付服务及云服务成本效益提高。毛利率达55.8%，同比+3pct，环比+3pct。Q1 实现Non-IFRS 归母净利润613.29亿元，同比+22%，环比+11%。费用方面，行政费用同比增加36%至336 亿元，部分来自支持AI 相关业务而增加的研发开支。AI 方面，目前公司AI 能力已经对效果广告及长青游戏等业务产生了实质性的贡献，一季度资本开支达275 亿元，同比增长91%，公司进一步加大了对元宝应用与微信内AI 等新AI 机遇的投入，如将AI 元宝助手添加为微信联系人，以大语言模型赋能微信搜一搜，并在公众号提供文生图工具等。短期内对AI 相关投入加大可能带来额外成本，但我们认为公司现有高质量收入带来的经营杠杆将有助于消化相关影响，保持财务稳健，且相关应用场景的落地有望加速，带来业绩增长增 量空间。
维持“强烈推荐”投资评级。公司主营业务稳健，核心游戏业务表现亮眼，AI赋能下广告等各业务条线效益显著提升，微信小店升级下电商生态也逐步完善，云业务有望逐步起量，同时高毛利业务占比上升有望持续支撑公司利润率改善。我们持续看好公司社交流量优势下各项AI 相关业务推进，叠加股份回购下股东回报可期。我们预期2025-2027 年公司营收有望达到7305、7848、8347 亿元，经调整净利润2544、2818、3107 亿元，对应PE 分别为17.2、15.5、14.1x，维持 “强烈推荐”评级。
风险提示：互联网行业监管风险、游戏行业市场竞争加剧的风险、云计算行业竞争激烈等。