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腾讯控股(00700.HK)2025年一季报点评:游戏及广告业务超预期 高质量增长支撑AI长跑

民生证券股份有限公司2025-05-19
  事件:2025 年5 月14 日,腾讯控股发布2025 年一季报。2025Q1,公司总收入1800 亿元,同比+13%;毛利润1005 亿元,同比+20%,毛利率55.8%,同比+3pct;Non-IFRS 经营盈利693亿元,同比+18%,经调整经营利润率38.5%,同比+2pct;Non-IFRS 净利润613 亿元,同比+22%,经调整净利率34.1%,同比+3pct。25Q1 资本开支275 亿元,yoy+91%,占收入比重约为15%。
  目前腾讯AI 能力已经对效果广告与长青游戏等业务产生了实质性的贡献,未来公司将依靠现有业务高质量增长释放的经营杠杆,进一步加大AI 投资力度。
  增值服务:本土长青游戏表现亮眼,“搜打撤”品类进一步扩容FPS 市场。2025Q1,公司增值服务收入921 亿元,同比+17%。1)本土市场游戏收入429 亿元,较去年同期低基数同比+24%。
  长青游戏:25Q1《王者荣耀》《穿越火线手游》流水创历史新高,《和平精英》《无畏契约》DAU 和流水同比大幅增长。长青潜力:《三角洲行动》DAU 峰值突破1200 万,是行业近三年发布的平均DAU 最高的新游。Q2 新游:《王者荣耀世界》《无畏契约:源能行动》已于4 月开启测试预约;《胜利女神:新的希望》将于5 月22 日全平台多端上线。2)国际市场游戏收入166 亿元,同比+23%,主要受《PUBG M》《荒野乱斗》《部落冲突:皇室战争》驱动,《三角洲行动》端游25M5 创同时在线人数记录;手游自4/21 发行以来,下载量排名国际市场第二。3)公司社交网络收入326 亿元,同比+7%。其中,音乐订阅收入同比+17%,付费会员数1.23 亿,同比+8%,SVIP 会员福利不断丰富,ARPU 有所改善;长视频订阅收入同比持平,付费会员数1.17 亿,同比+1%。
  营销服务:AI 赋能广告定向投放效果显著,微信电商组织架构层级上移。2025Q1,公司营销服务收入319 亿元, yoy+20%,主要受益于用户参与度提高、广告平台持续的AI 升级和微信交易生态系统的优化,25Q1 来自大多数重点行业的营销服务收入均有所增长。微信方面,1)视频号营销服务收入同比增长超60%;2)小程序受短剧、小游戏驱动营销服务收入同比快速增长;3)得益于商业查询量和点击率的提升,微信搜索收入同比快速增长;4)25M4 整合元宝为微信联系人,为用户提供微信聊天内无缝AI 交互。5 月14 日,腾讯宣布微信事业群成立电商产品部,负责微信内交易模式探索,负责人曾鸣向WXG 总裁张小龙汇报;原开放平台基础部更名为开放平台部,负责人向曾鸣汇报。随着微信小店基建日益完善,商品供给逐渐丰富,此次组织架构调整预计将进一步释放微信小店+视频号的微信全域电商增长潜能,长期来看利好广告和交易等业务。
  金科及企服:毛利率同比增长4pct,AI 相关收入驱动企业服务增速升级。2025Q1,公司金融科技与企业服务收入549 亿元,同比+5%。1)得益于消费贷款服务和财富管理服务的增长,金融科技收入同比低个位数增长。商业支付总额同比略有下降,但4 月份趋势有所改善。2)受云服务和电商技术服务费驱动,企业服务收入同比增速回升至双位数,毛利率显著提升。受GPU 算力、API 调用和平台解决方案需求推动,腾讯云AI 相关收入同比快速增长。
  投资建议:我们预计2025/2026/2027 年公司收入为7359/8033/8782 亿元,Non-IFRS 归母净利润分别为2600/2809/3092 亿元,基于2025 年5 月16 日收盘价,对应经调整PE 分别为17X/15X/14X,维持“推荐”评级。
  风险提示:1)新游戏流水未达预期;2)广告主投放意愿放缓;3)AI 投资及商业化不及预期。

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