腾讯发布2025Q1 业绩公告。腾讯2025Q1 收入录得1800 亿元人民币，同比增长13%。毛利率由去年同期53%提升至56%，主要由微信视频号、搜一搜、本土游戏、小游戏等高毛利业务驱动、以及腾讯支付和云效率提升。Non-GAAP 归母净利润约613 亿元，同比增长22%。
　　从各业务条线来看：1）增值服务本季收入921 亿元，同比增长17%。其中，本土游戏收入429 亿元，同比增长24%。国际游戏收入166 亿元，同比增长23%。社交网络收入326 亿元，同比增长7%。2）金融科技和企业服务本季收入549 亿元，同比增长5%。3）广告本季收入319 亿元，同比增长20%，主要来自视频号、小程序和搜一搜广告库存的强劲需求。
　　游戏业务增速强劲。本季度腾讯的本土游戏和国际游戏收入增速均超过20%：1）国际游戏增长主要来自荒《 野乱斗》 、荒《 落冲突：：室战争》 及荒PUBG MOBILE 的增长。2）本土游戏此次：破400 亿收入，一方面长青游戏荒王者荣耀 荒穿越火线手游 流水创历史新高，另一方面新一代游戏产品荒地下城与勇士：起源 和荒三角洲行动 已经成长起来。
　　广告增速可观，电商商业化加速。本季度腾讯20%以上的广告增速背后，一方面是AI 驱动广告技术升级：正如公司业绩会表示“传统上横幅广告点击率约0.1%，信息流广告点击率约1%，但AI 支持下我们某些广告库存点击率可以到3%左右”。另一方面，根据界面报道，腾讯在微信事业群成立电商产品落、将开放平台基础落更名为开放平台落；我们认为电商及小程序生态的发力有助于挖潜商家和内容生态，助力商业化加速。
　　全力推进AI 迭代。2025Q1，腾讯资本开支达274.76 亿；研发费用亦同比增长21%。我们认为这体现了腾讯对AI 的坚定投入。1）广告技术方面：改进图像生成和视频编辑功能、从而加速广告制作；推出数字人解决方案、促进直播活动；加深用户理解、提升推荐效果。2）微信功能方面：
　　将AI 服务元宝添加为微信联系人，用模型赋能搜一搜、在公众号提供文生图工具。3）腾讯云方面：通过接入LLM 能力，提升了音视频解决方案的内容生成、媒体处理和即时互动的体验。
　　看好AI潜力，重申买入评级。我们预计腾讯2025-2027 年收入7358/8016/8629 亿元，non-GAAP 归母净利约2566/2868/3149 亿人民币。我们给予腾讯609 港币目标价，对应公司20x 2025e P/E，重申“买入”评级。
　　风险提示：游戏变现节奏不及预期，消费需求环境不及预期，微信生态变现力度不及预期，AI迭代进展不及预期。