事件:
　　2025 年5 月14 日公司公告2025Q1 财报，2025Q1 实现营收1800 亿元（yoy+13%, qoq+4%），营业利润576 亿元（yoy+10%，qoq+12%），归母净利润478 亿元（yoy+14%，qoq-7%），Non-IFRS 经营利润693亿元（yoy+18%，qoq+17%），Non-IFRS 归母净利润613 亿元（yoy+22%，qoq+11%）。
　　我们的观点：
　　1、运营数据：2025Q1 微信流量持续增长，合并MAU 达14.02 亿（yoy+3%，qoq+1%）；QQ 智能终端月活跃账户数同比略有下滑；收费增值服务注册账户达2.68 亿（yoy+3%, qoq+2%），腾讯视频及腾讯音乐付费会员数健康增长。
　　2、整体业绩：收入表现强健，公司2025Q1 整体毛利率同环比进一步提升至55.8%（yoy+3.24pct，qoq+3.25pct）；NON-IFRS 经营利润同比增长18%，NON-IFRS 归母净利润同比增速快于经营利润增长，同比增长22%至613 亿元，经营杠杆持续释放。
　　3、增值业务：2025Q1 游戏收入实现24%同比加速增长，国内/海外市场分别增长24%/22%，长青策略成效显著，头部游戏持续强劲，新游《三角洲行动》等表现亮眼；腾讯视频保持国内长视频市场领先地位，高基数下付费会员数同比上升1%达1.17 亿；TME 延续量价齐升趋势，付费会员数及ARPPU 双提升带动在线音乐订阅收入同比增长17%。
　　4、营销服务：2025Q1 营销服务业务同比增长20%，微信生态内视频号、小程序和搜一搜等重点广告位需求强劲，AI 广告系统升级进一步提升广告点击和转化率，微信交易生态完善亦带动内循环电商广告潜力持续释放。
　　5、金融科技及企业服务：2025Q1 收入同比增长5%，支付交易额略有承压，4 月有所回暖，理财业务及消费贷款服务收入保持健康增长；受益于AI 需求快速提升，云业务回归双位数增长；微信小店GMV 同比显著提升，微信成立电商产品部，电商业务战略地位进一步升级。
　　6、公司2025Q1 资本开支达275 亿元，同比增长91%。AI+现有业务持续生成运营杠杆效应。具体而言，通过优化广告定向投放与内容推荐机制，有效增加了用户使用时长；在游戏领域，显著提升了长青游戏的用户参与度；在云业务领域，提供计算基础设施、应用程序接口（API）及平台解决方案等实现创收。
　　盈利预测和投资评级
考虑公司游戏及广告业务强劲、利润率同比提升显著，AI 持续赋能全生态，我们调整盈利预期，预计公司2025-2027 年营收分别为7256/7913/8631 亿元，NON-IFRS 口径归母净利润为2547/2865/3218 亿元，对应Non-IFRS 口径EPS 为28/31/35 元，对应Non-IFRS 口径PE 分别为17/15/13X，根据SOTP估值方法，我们给予2025 年腾讯控股各项业务合计目标市值5.2万亿元人民币/5.7 万亿港元，对应目标价617 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示
活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、视频号广告及微信小游戏扩张不及预期、公司在AI 领域投入较大但后续AI 业务的拓展仍存在不确定性等。