事件:
　　2025 年11 月13 日公司公告2025Q3 财报，2025Q3 实现营收1929 亿元（yoy+15%, qoq+5%），营业利润636 亿元（yoy+19%，qoq+6%），归母净利润631 亿元（yoy+19%，qoq+13%），Non-IFRS 经营利润726亿元（yoy+18%，qoq+5%），Non-IFRS 归母净利润706 亿元（yoy+18%，qoq+12%）。
　　我们的观点：
　　1、运营数据：2025Q3 微信流量持续增长，合并MAU 达14.14 亿（yoy+2.3%，qoq+0.2%）；QQ 智能终端月活跃账户数同比延续下滑；收费增值服务注册账户达2.65 亿（yoy0.0%, qoq+0.4%），腾讯视频会员数稳定，腾讯音乐付费会员数保持流媒体领先地位。
　　2、整体业绩：收入及利润强健，经营杠杆持续释放。2025Q3 毛利率同比继续提升至56.4%（yoy+3.28pct，qoq-0.51pct）；NON-IFRS经营利润同比增长18%，NON-IFRS 归母净利润同比增长18%至706 亿元。
　　3、增值业务：2025Q3 游戏收入实现23%同比强劲增长，国内/海外市场分别增长15%/43%，国内市场依托“新品放量+长线产品韧性+跨端拓展”三重驱动，《三角洲行动》贡献显著增量，《无畏契约手游》进一步拓宽用户覆盖与收入来源；海外游戏业务增长受益于Supercell 产品增长、新发布PC 及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的亮眼销量表现，以及近期收购游戏工作室带来的业绩并表与收入贡献。腾讯视频以1.14 亿视频会员数保持长视频市场的领先地位，腾讯音乐在线音乐服务收入同比增长27.2%至69.7 亿元，ARPPU进一步提升至11.9 元。
　　4、营销服务：2025Q3 营销服务业务同比增长21%，微信生态内视频号、小程序和搜一搜等重点广告位需求持续强劲；AI 应用深入广告系统，带动广告点击和转化率进一步提升，微信交易增长与生态持续完善亦带动内循环电商广告潜力持续释放。
　　5、金融科技及企业服务：2025Q3 收入同比增长10%，平均支付交易额上升，商业支付收入增长改善，消费贷款服务拓展同时不良率保持行业最低；受益于AI 需求快速提升，云业务持续发力，推动企业服务收入实现同比10%以上增长。
　　盈利预测和投资评级:考虑公司游戏及广告业务强劲、经营杠杆持续释放， AI 持续赋能全生态， 我们调整盈利预期， 预计公司2025-2027 年营收分别为7539/8474/9314 亿元，NON-IFRS 口径归母净利润为2600/2989/3381 亿元，对应Non-IFRS 口径EPS 为28/33/37 元，对应Non-IFRS 口径PE 分别为21/18/16X，根据SOTP估值方法，我们给予2025 年腾讯控股各项业务合计目标市值6.6 万亿元人民币/7.2 万亿港元，对应目标价791 港元，维持“买入”评级。
　　风险提示:活跃用户增速放缓风险、新游审批进度风险、视频内容监管风险、内容成本快速增加风险、渠道成本快速增加风险、竞争风险、反垄断风险、金融政策变更风险、投资风险、估值调整风险、视频号广告及微信小游戏扩张不及预期、公司在AI 领域投入较大但后续AI 业务的拓展仍存在不确定性等。