整体业绩：3Q25 收入与利润增长超预期，AI 助力效率提升3Q25 公司收入同比增长15%，毛利同比+22%，Non-IFRS 经营利润同比+18%，Non-IFRS归母净利润同比+18%，收入与利润均超过彭博一致预期。3Q25 收入明显超彭博预期，主要来自游戏、广告收入强劲增长。3Q25 增值服务及网络广告毛利率超彭博预期，主要由于本土市场游戏、视频号及微信搜一搜等高毛利率收入来源的增量贡献。
　　3Q25 管理费用同比+18%，主要系研发开支增加，尤其是AI 相关举措的投入。3Q25 销售费用同比增长+22%，主要系发展AI 原生应用程序及游戏发展，推广力度有所增加。3Q25Non-IFRS 分占联合营公司盈利103 亿元，同比增加18 亿元，主要系联营公司特定因素的影响。3Q25 资本开支130 亿元，环比有所回落。公司强调在 AI 领域的战略投入也已开始显现成果，不仅在广告精准定向及游戏用户参与度等业务场景中发挥作用，也在编程、游戏及视频制作等领域带来效率提升。公司推出了智能投放产品矩阵，优化广告创意，支持自动出价，致力于提升广告主的营销投入回报。展望后续，我们预计微信与元宝围绕Agent 功能的合作有望持续深化。考虑到腾讯在入口、场景、社交关系链、信息/内容生态、小程序基建等方面的强大优势，我们坚定看好公司在Agent 赛道的竞争潜力。
　　增值服务：3Q25 海外游戏收入增长强劲，国内长青游戏表现优异3Q25 公司增值服务收入同比+16%至959 亿元，收入超彭博预期3%，其中本土游戏收入同比+15%至428 亿元，主要系长青游戏《王者荣耀》与《和平精英》及新发布的《三角洲行动》游戏收入贡献；《三角洲行动》9 月DAU 突破3000 万，Q3 位于行业流水前三，《无畏契约：源能行动》于8 月19 日上线，上限首月DAU 及流水持续增长，成为今年中国市场发布的最成功手机新游。海外游戏收入同比+43%至208 亿元，超市场一致预期，主要系supercell 旗下游戏收入增长，近期收购游戏工作室的收入贡献以及新发布的主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现。社交网络收入同比增长5%至323 亿元，主要系视频号直播收入、音乐付费会员收入及小游戏平台服务费的增长。
　　营销服务：3Q25 收入超预期，广告库存增长以及AI 带动效果提升的趋势有望延续3Q25 营销服务收入同比+21%至362 亿元，超彭博预期2%，主要系用户参与度、广告加载率以及AI 驱动带来的eCPM 的提升。公司在25Q3 所有行业的广告主投放均有所增长；公司推出智能投放产品矩阵AIM+，通过自动配置定向、自动竞价与自动投放，帮助广告主优化素材生成并提升营销 ROI。我们预计AI 赋能将显著延长广告业务的增长周期，广告增长中枢有望抬升。
　　FBS：3Q25 毛利率超预期，支付和云服务成本收益提高3Q25 金融科技与企业服务同比增长10%至582 亿元。其中金融科技收入同比高个位数增长，主要系商业支付活动及消费贷款服务的收入增加。企业服务收入同比增长超10%，主要系云服务收入的增长以及微信小店 GMV 上升带动的技术服务费增长。
　　投资建议：我们预计2025/2026/2027 年公司收入为7502/8353/9155 亿元，Non-IFRS 归母净利润分别为2603/3007/3353 亿元，基于2025 年11 月14 日收盘价，对应经调整PE 分别为21X/18X/16X，维持“推荐”评级。
　　风险提示：1）新游戏流水未达预期；2）广告主投放意愿有所放缓。