事件：腾讯控股2025 年第三季度业绩表现亮眼，营收1928.7 亿元（同比+15.36%，超市场预期2.15%），经调整净利润705.5 亿元（同比+17.95%，超市场预期6.9%）。
　　其中增值服务、金融科技及企业服务两块业务分别同比增长16%、10%，游戏收入同比增长显著，其中国内收入同比增长15%，海外游戏收入同比增长43%（大超市场预估的14.76%的增长），游戏与广告业务毛利率提升带动整体毛利率实现56.4%维持高位。
　　报告摘要
　　游戏业务双线突破，社交生态稳健。游戏业务表现亮眼，本土市场收入428 亿元（同比+15%），《三角洲行动》《无畏契约：源能行动》等新游贡献显著，《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏稳步增长；国际市场收入208 亿元（同比+43%），Supercell 旗下游戏增长叠加新收购工作室及《消逝的光芒：困兽》热销，成为核心增长引擎。社交网络收入323 亿元（同比+5%），视频号直播、音乐付费会员及小游戏平台服务费增长驱动稳健表现。
　　AI 驱动广告效率提升。广告业务收入362.4 亿元，同比+21%，AI 驱动的广告定向技术提升eCPM，叠加用户参与度与广告加载率改善，带动广告曝光量与收入双升，所有主要行业广告主投放均实现增长，成为增速最快的核心业务板块。此外所有主要行业广告主投放均增长，电商闭环生态强化商家投入。
　　消费复苏叠加AI 需求，金融科技增速回暖。金融科技及企业服务板块收入Q3 录得582 亿元，同比增长10%。金融科技方面收入实现高个位数增长，受益于消费趋势改善，商业支付金额恢复同比增长，线下零售与交通场景改善带动收入同步提升。企业服务收入同比增长18%，受益于AI 相关服务（如GPU 租赁、APItoken使用）及商家技术服务费成为增长新引擎。
　　生态根基稳固，AI 技术突破微信及WeChat 合并月活14.14 亿，同比增长2%，环比增长0.2%，社交生态流量底座持续坚实；QQ 移动终端月活5.17 亿（同比-8%），用户结构优化仍在推进。收费增值服务订阅会员数稳定在2.65 亿，腾讯视频（1.14亿会员）、腾讯音乐（1.26 亿会员）分别保持长视频、音乐流媒体市场领先地位。
　　混元基础模型在图像及3D 生成领域达到行业领先水平，AI 智能体在微信生态持续渗透，广告智能投放产品矩阵AIM+提升营销ROI，游戏、编程等领域效率显著改善。
　　投资建议腾讯2025Q3 业绩印证了AI 技术对各业务线的深度赋能，游戏、广告、企业服务等板块均展现出强劲增长韧性，毛利率提升进一步释放盈利弹性。短期来看，AI 驱动的广告效率优化、新游上线周期及消费复苏将持续贡献增长；长期而言，混元大模型的行业拓展与微信生态的AI 功能迭代有望打开新空间。基于2025年预估增值服务25xPE、广告业务20xPE 和金融企业及云服务9xPS,以及0.9 倍的估值系数，给予公司788 港元，对应2025 年/2026 年预计PE 分别为25.7x 与23.0x,较最近收市价格20.1%的涨幅，维持”买入”评级。
　　风险提示：宏观经济状况的变化，新老游戏产品表现不达预期风险，国际业务风险，监管不确定性风险。