腾讯发布2025Q3 业绩。腾讯2025Q3 录得收入1929 亿元，同比增长15.4%。毛利率达56.4%，同比上升3 个百分点，主要得益于游戏、微信视频号、搜一搜等高毛利项目收入占比的提高，以及云服务成本效益的提升。本季度腾讯non-GAAP 归母净利润约706 亿元，同比增长18.0%。
　　分业务来看：1）增值服务本季度收入959 亿元，同比增长15.9%。其中，本土游戏收入428 亿元，同比增长14.7%。国际游戏收入208 亿元，同比增长43.4%。社交网络收入323 亿元，同比增长4.5%。2）广告收入362 亿元，同比增长20.8%。3）金融科技与企业服务收入582 亿元，同比增长9.6%。
　　游戏业务增长强劲，多款游戏产品表现亮眼。本土游戏/国际游戏在本季度分别实现14.7%/43.4%的同比增速。本土游戏方面，收入的提升一方面来自长青游戏《 王者荣耀》、 和平精英》的稳健增长以及《 无畏契约》从PC 端至移动端扩展的新增动能。另一方面来自新游 三角洲行动》的增量，本季度《 三角洲行动》流水位居行业前三。海外游戏方面，《 皇室战争》9 月DAU 与流水均创历史新高，本季度流水同比增长超400%。新游《 消逝的光芒：困兽》与收购游戏工作室也带动海外收入进一步提升。
　　AI 驱动的eCPM 提升已贡献近一半的广告增量。本季度用户参与度、广告加载率以及AI 驱动的eCPM 均实现增长，共同推升广告曝光量，带来更多广告收入。其中，AI 驱动的eCPM 提升已贡献50%的广告增量。新推出的自动投放产品AIM+能够帮助广告主自动实现从用户定向、出价与投放到优化广告素材全流程，显著提升广告主的ROI。
　　模型能力持续升级，业务价值加速释放。混元模型技术架构持续迭代升级，混元图像与3D 生成模型已达到行业领先水平。模型能力的增强，将进一步加速元宝以及微信生态内AI 智能体的落地与扩展。在应用成效方面，一方面提升广告投放的精准定向能力与用户参与度。另一方面有效优化内部编程、游戏与视频制作效率。
　　看好AI 潜力以及未来微信AI 智能体的落地，重申《 买入”评级。我们预计腾讯2025-2027 年收入为7530/8278/9073 亿元，non-GAAP 归母净利为2621/2941/3268 亿元。我们给予腾讯目标价767 港币，对应22x 2026eP/E，重申 买入”评级。
　　风险提示：游戏变现节奏不及预期，宏观消费环境不及预期，AI 迭代进展不及预期。