海外游戏高增，看好新老游及AI 应用深化驱动成长，维持“买入”评级公司2025Q3 实现营收1929 亿元（同比+15%，环比+5%），归母净利润631 亿元（同比+19%，环比+13%），Non-IFRS 归母净利润706 亿元（同比+18%，环比+12%）。分业务看，增值服务收入959 亿元（同比+16%），其中国内游戏收入428亿元（同比+15%），主要系《王者荣耀》等长青游戏收入增长及《无畏契约》手游贡献增量，海外游戏收入208 亿元（同比+43%），主要系新收购游戏工作室并表、《消逝的光芒：困兽》销量亮眼等，社交网络收入323 亿元（同比+5%）。营销服务收入362 亿元（同比+21%），主要系用户参与度及广告加载率提升带动广告曝光量增长，以及AI 拉动eCPM 提升。金科企服收入582 亿元（同比+10%），主要系商业支付及消费贷款服务、企业客户AI 相关服务及微信小店技术服务的收入增长。自研游戏、视频号及微信搜索等高毛利业务带动下，Q3 毛利率同比+3pct 至56%，其中增值/营销/金科企服分别同比+4/+4/+2pct。我们看好游戏及AI 战略深化驱动成长，维持预计2025-2027 年归母净利润分别为2264/2562/2887亿元，当前股价对应PE 分别为23.7/20.9/18.6 倍，维持“买入”评级。
　　AI 技术持续迭代，并赋能广告、电商等业务，投入收益有望逐步显现公司持续升级混元基础模型的团队及技术架构，截至11 月12 日，混元图像生成模型位列LMArena 文生图模型全球第一。广告领域，新推出的智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+支持广告主自动配置定向、出价及版位，并优化广告创意，提升营销ROI 并拓展中小广告主业务。电商领域，AI 提升商品推荐能力，促进微信小店交易额增长。微信承载强大的通信、社交、内容、电商、支付生态，已在搜索、公众号评论区等场景融入元宝AI 功能，有望通过深度集成AI 转型为“超级”智能体，提升用户交互深度并打开业务空间。
　　新游及长青老游表现亮眼，重磅储备游戏陆续上线，游戏增长动能强劲新游表现亮眼，《三角洲行动》Q3 位居行业流水前三，《无畏契约》端手游国服月活破5000 万。老游戏彰显长青，《王者荣耀》2025 年日活破1.39 亿，《皇室战争》9 月日活及流水创新高。《王者荣耀世界》拟2026 年春季公开亮相，《王者万象棋》拟12 月开启大规模测试，重磅IP 衍生游戏陆续上线或驱动业务增长。
　　风险提示：新游戏上线时间或表现不及预期，视频号商业化进程不及预期等。