事件：腾讯控股公布25Q3 业绩，公司25Q3 实现营业收入1928.69 亿元，同比增长15.36%；毛利率为56.41%，同比提升3.28pct；实现调整后经营利润725.70 亿元，同比增长18.44%，经营利润率为37.63%；实现调整后归母净利润705.51 亿元，同比增长17.95%，对应利润率为36.58%。
　　长青游戏收入稳健增长，《三角洲行动》Q3 维持强劲表现。腾讯控股25Q3本土市场游戏收入为428 亿元，同比增长15%，主要得益于近期发布的《三角洲行动》（流水位居行业前三，9 月DAU 超3000 万，其中PC 端DAU 超1000万）等多款游戏的收入贡献，《王者荣耀》与《和平精英》等长青游戏的收入增长，以及《无畏契约》从个人电脑端至移动端的拓展，部分被去年同期《DNFm》高基数效应所抵消。国际市场游戏收入为208 亿元，同比增长43%（按固定汇率计算为42%），主要得益于（1）Supercell 旗下游戏的收入增长，其中《皇室战争》自走棋模式推高用户参与度，Q3 流水同比增长超400%；近期收购的游戏工作室的收入贡献，以及新发布的个人电脑及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现（一次性收入），我们预计25Q4 国际游戏收入增长将回归常态。小游戏方面，苹果与腾讯达成协议，苹果将对微信小程序内的游戏购买收取15%的小程序渠道费用。此前因iOS 端小程序未开通支付渠道，用户需通过公众号进行付费中转，付费链路较长，因而导致小游戏付费转化存在限制，本次协议有望提升游戏公司付费转化，助力小程序市场扩张，腾讯广告收入有望从中受益。此外，15%的抽成比例是苹果于国内的首次渠道让步，侧面印证出小程序市场内容端议价能力的提升。
　　推出智能投放产品矩阵AIM+，广告加载率以及eCPM 推动广告收入增长。
　　腾讯控股25Q3 广告营销业务收入达362 亿元，同比增长21%。公司推出了智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+，可以支持广告主自动配置定向、出价及版位，并优化广告创意，从而提升广告主ROI。我们认为公司广告收入增长主要受益于（1）推荐算法升级推高用户参与度，视频号等DAU 以及用户时长持续增长，同时视频号等场景广告加载率持续提升；（2）升级了广告基础模型，并捕捉了额外的近场营销需求，带动eCPM 实现同比增长。
　　维持AI投入，CAPEX 受芯片供给影响有所回落。腾讯持续维持AI 方面投入：
　　（1）LLM：公司于9 月末发布文生图模型混元图像3.0，性能达到行业领先　　水平，超过谷歌的Nano Banana 模型；（2）Agentic AI：将MCP 集成于微信生态内，推动智能体 AI 在小程序领域的应用，有望将微信打造为AI 时代操作系统。CAPEX 方面，受芯片供给等因素影响，公司25Q3 CAPEX 为129.83亿元，同比下降24%，环比下降32%。我们认为短期内，公司主要将算力资源投入于内部业务的使用，如游戏、广告、混元基础模型能力升级等，对于外部云服务收入则相对谨慎，目前公司用于支持内部业务发展的GPU 资源充足。
　　向后展望，腾讯正基于微信生态系统，开发微信内部AI 智能体，有望应用于电商、支付、办公等多场景，打造AI 时代操作系统。
　　投资建议：公司游戏+广告核心业务贡献稳定盈利以及现金流增长，公司维持AI 投入，微信生态具备长期AI 发展潜力，有望成为AI 时代操作系统。我们预计2025-2027 年公司实现营收7504/8339/9111 亿元；经调整归母净利润2589/2987/3199 亿元；对应PE 分别为21.1/18.4/17.2 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：游戏政策风险；CAPEX 投入不及预期；宏观经济复苏不及预期；AI 赋能以及技术进展不及预期。