事项：腾讯发布三季报，25Q3 公司营业收入1929 亿（yoy +15%）, 超彭博预期2%。25Q3 归属股东净利润为631 亿（yoy +19%），超彭博预期12%。 主要系AI驱动腾讯收入高增，全线业务AI 渗透率有望持续提升。
　　AI 驱动游戏用户共创日活突破新高，期待王者衍生IP 春节档贡献增量。25Q3 增值服务收入达959 亿（yoy +16%)，超彭博预期3%。其中，25Q3 游戏收入636 亿（yoy+23%），超彭博预期5%，主要系海外Supercell《皇室战争》等，本土《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏持续增长。其中，《和平精英》绿洲启元游戏编辑器在AI 加持下，DAU 于突破3300 万新高。我们判断25Q4游戏收入维持高增yoy+22%，主要系：1）《王者荣耀》Q4 十周年日活突破1.39亿，预期Q4 淡季不淡；2）25Q3《三角洲行动》持续拉升，Q4 有望维持高位；3）新长青游戏《无畏契约》Q4 全季度贡献。
　　AI 驱动广告转化率提升，保持三个季度同比20%增长。根据管理层，增长一半（约10%）归因于eCPM 提升。25Q3 营销服务收入362 亿，超彭博预期2%，主要系1）广告曝光量提升（得益于用户参与度提升和广告加载率提升共振）、2）AI 驱动广告定向驱动eCPM 提升。我们预期新智能投放产品AIM+有望驱动高增持续。
　　支付业务增速持续修复，云业务将优先满足内部算力需求。25Q3 金融科技及企业服务收入582 亿（yoy +10%)，支付业务同比增速持续向上，我们预期这一趋势有望持续。企业服务收入的同比增速10%+，主要系云服务收入AI 相关服务需求及商家技术服务费的增长所驱动。我们认为云业务短期会因优先满足公司自身AI 算力需求外部供给受限，但技术服务费会随着微信小店GMV 增长提升。
　　我们预期游戏、广告增速提升比预期持续性更长，期待《王者荣耀世界》（定档春季）、《粒粒的小人国》等头部游戏贡献26 年增量。预计25~27 年IFRS 归母净利润为2260/2611/2970 亿元（25~27 年原值为2231/2577/2970 亿元，因根据财报调整游戏、广告、支付等假设，我们调整盈利预测）。采用SOTP 估值，给予对应目标价664.22 港币（605.36 人民币HKD/RMB=0.91），维持“买入”评级。
　　风险提示
　　政策风险、游戏收入不达预期风险、广告行业竞争风险