核心观点
　　腾讯3Q25 业绩全面超预期，核心驱动力来自游戏业务的强劲复苏与AI 技术在广告等场景的高效变现。本土与国际游戏双轮增长，《三角洲行动》等新品成功验证产品力，长青游戏稳中有升；AI 显著提升广告e CPM 与库存释放效率，推动广告高增长与毛利率改善。尽管4Q 国际游戏增速将因高基数和产品节奏阶段性放缓，但2026 年丰富重磅游戏储备奠定长期增长基础。AI 投入虽受芯片供应短期制约，但战略方向明确、回报已显，CapE x 调整仅为时序延后而非收缩。整体增长质量、盈利能力和现金流表现优异，高质量增长战略持续兑现，维持“买入”评级。
　　事件
　　3Q25 业绩全面超预期，游戏与AI 驱动增长
　　腾讯公布了强劲的3Q25 业绩，总收入1,929 亿人民币，同比增长15%，高于市场一致预期2%。非国际财务报告准则(Non-IFRS) 归母净利润达706 亿元，同比增长18%，大幅超越市场预期7%。增长质量与利润率双双提升：1）游戏业务(+23% YoY)增长强劲，本土(+15%)和国际(+43%) 均显著超越预期；2）广告业务(+21% YoY)延续高增长；3）毛利率同比提升3.7 个百分点至56.4%，所有业务分部的毛利率均实现同比改善。
　　简评
　　本土、国际双双强劲，4Q 国际增速将放缓。增值服务收入959亿元，+16% Yo Y，毛利率同比提升4.1pct 至61.2%。其中本土游戏+15% Yo Y，收入达428 亿元。《三角洲行动》表现亮眼，9 月DAU 超3000 万，稳居流水前三；同时，《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏实现同比增长。其中《三角洲行动》并未对《和平精英》产生挤出效应，反而观察到流水改善。国际游戏+43%Yo Y，收入达208 亿元。增长主要由Superce ll、《PUBG Mobile》的稳健增长、新游《消逝的光芒：困兽》及新收购工作室的并表贡献。管理层明确指引，4Q25 国际游戏收入增速将放缓，这主要是由于3Q25 确认新游收入，且4Q 无并表或新游戏发布。
　　2026 年迎游戏产品大年，趋势强劲。尽管4Q25 国际业务阶段性放缓，但腾讯整体游戏储备丰富，2026 年有望迎来产品大年，趋势强劲。近期储备充足，包括《洛克王国:世界》（预约超3700 万）、《怪物猎人:旅人》、《NBA2K A ll Star》等。2026 年重磅储备：《王者荣耀世界》，以及《异人之下》、《逆战:未来》、《彩虹六号:围攻》等多款高期待值作品。
　　AI 驱动广告价格提升，用户流量渗透提升广告库存释放。广告收入362 亿元(+21% Yo Y)，表现强劲。毛利率从去年同期的53%提升至57%。增长动力均衡且健康：AI 驱动e CPM 显著提升。管理层在业绩交流中明确指出，1）AI 驱动的广告定向与技术升级贡献了40-50%的e CPM 增量，2）是广告库存释放带来的增长，主要得益于视频号和搜一搜的用户参与度提升及广告加载率提高。其中，视频号广告加载率已提升至4%。此外，公司3Q25 推出AI Ma rket ing Plus (AIM +)，旨在通过AI 能力支持广告主自动配置定向、出价及优化创意，提升ROI。
　　行业分布上，广告主投放全面增长，尤其是来自小游戏和短剧等新兴赛道的广告投放保持高位。
　　支付增长稳健，云服务受AI 芯片供应限制增速有季节性波动。3Q25 FBS 收入582 亿元 (+10% YoY)，毛利率同比提升2.4 个百分点至50.2%。金融科技本季度实现高个位数增长，增长稳健。商业支付金额增速较二季度提升，主要受益于线上支付的强劲增长，以及线下（零售和交通行业）的改善趋势；企业服务实现十几个点增长增速，增速快于金融科技。增长动力主要来自两方面：1）企业客户对AI 相关云服务的需求上升；2）微信小店交易额扩大带来的商家技术服务费收入增长。
　　资本开支方面，3Q25 现金资本开支为200 亿元。管理层下调了2025 年Cap Ex 指引（此前为收入的低双位数百分比），但仍然高于2024 年的水平，主要原因是AI 芯片供应受限，而非主动削减投资。这应被视为投资的“延后”而非“取消”。一旦后续GPU 供应到货，预计支出仍将执行。中期维度看，腾讯对AI 的投入承诺不变，而本季业绩已证明了该投资的盈利能力。
　　投资建议：腾讯3Q 业绩清晰地展示了游戏业务的强劲增长和A I 驱动的利润释放。Cap Ex 低于预期应视为短期瓶颈而非战略收缩。AI 在广告和游戏上的成功应用，证明了其投资的正确性，为未来持续投入奠定了基础。
　　我们仍然看好腾讯在to C 领域的战略入口地位，持续兑现高质量增长战略，利润健康增长&股东回报稳健，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　宏观经济风险：国内经济增长放缓、消费疲软可能影响其广告、游戏及支付等核心业务收入。人民币汇率波动亦带来汇兑风险。
　　行业监管风险：中国对互联网平台持续强化反垄断、数据安全及未成年人保护监管，可能限制其扩张节奏与盈利模式；游戏版号审批不确定性也构成政策风险。
　　竞争风险：腾讯面临来自字节跳动（短视频与信息流广告）、阿里巴巴（电商与云服务）、快手及B 站（内容生态）等多方夹击，用户时长和广告预算争夺日趋激烈，部分新兴业务如视频号虽增长迅速，但商业化效率和用户黏性仍需验证。
　　执行层面风险：新业务（如企业服务、海外游戏）投入周期长、回报不确定；国际化进程中遭遇地缘政治摩擦与本地化挑战；组织架构频繁调整可能影响战略落地效率与人才稳定性。
　　投资风险：腾讯作为大型投资方，其参投的大量初创企业若因市场变化或自身经营不善而失败，也可能造成资产减值。