Q3业绩：
　　腾讯Q3 营收1928.7 亿元（yoy+15%，qoq+5%），高于一致预期1888 亿（beat 2.2%）；实现毛利1088.0 亿元（yoy+22%，qoq+4%），高于一致预期1063.9 亿（beat 2.3%）；实现经调整净利润705.5 亿元（yoy+18%，qoq+12%），超一致预期的659.7 亿（beat6.9%）。毛利方面，VAS 业务毛利率同比提升4pct 至61%，主要由于二季度《三角洲行动》和《无畏契约》等高毛利自研游戏收入增长所致；营销业务毛利率同比提升4pct 至57%，主要受视频号及搜一搜营销服务等高毛利收入增长所驱动；金融科技业务毛利率同比增加2pct至50%，主要得益于金融科技服务收入结构改善和云成本效益增长。
　　增值服务：本土游戏长线运营，海外游戏增长强劲25Q3，国内游戏部分收入428 亿元（yoy+15%），高于预期的423 亿元，《三角洲行动》稳定提供流水贡献，稳居行业流水前三，《王者荣耀》、《和平精英》、《无畏契约》等长线运营游戏稳健运营，《无畏契约》手游为国内游戏业务提供增量；国际游戏收入表现亮眼达208 亿元（yoy+43%），高于一致预期181 亿元，高增长主要由于Supercell 旗下游戏收入增长，以及新游《消逝的光芒：困兽》在PC及主机销量亮眼。《皇室战争》延续上季度亮眼表现，在9 月日活创新高。
　　营销业务：AI 工具及用户量双向推动广告增长25Q3，营销业务收入362 亿（yoy+21%），超一致预期的356亿。增长主要由于AI 驱动广告平台得分发精准度，推出腾讯广告AIM+，支持广告主进行自主配置定向、出价及版位，带动eCPM 增长，同时用户参与度的提升带动了广告曝光率，进一步拉动广告主投放意愿。
　　截至25 年三季度末，微信及WeChat 的合并MAU 达14.14 亿，yoy+2%；QQ 移动端MAU5.17 亿，yoy-8%；增值服务付费会员数2.65 亿，同比稳定不变。
　　金融科技：AI 服务需求推动收入增长
　　25Q3，金融科技业务收入582 亿元（yoy+10%），金融科技服务受商业支付活动及消费贷款服务收入增长，另外企业服务收入受益于AI 相应的服务等云服务需求和微信小店高交易额带动的技术服务费增长。
　　AI 投入效果显著，模型能力持续提升
　　25Q3，腾讯资本开支为129.8 亿元，yoy-24%。AI 功能持续完善，包括完善微信小店的交易生态，通过模型去针对用户推送商品。
　　模型方面，混元大模型在编程和数学等方面推理能力持续提升，据LMArena 排名，混元图像生成模型在全球文生图模型排名第一。混元能力的不断提升持续带动元宝及微信内AI 功能的完善，有望推出比公众号和视频号评论区互动更深度的交互功能。
　　投资建议
　　我们预计公司25/26/27 净利润(Non-IFRS)为2570.2/ 2905.1/3190.1 亿元，前值为2523.1/ 2861.0/ 3246.3 亿元。公司重点新游海内外表现稳健，游戏流水稳定增长，同时广告、云服务等业务受益于AI，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　AIGC 技术变革颠覆现有竞争格局；政策监管不确定性；游戏研发延期等。