事项：
　　近期，腾讯举办投资者会议，管理层分享海外云、海外游戏、AI 赋能最新动态。
　　国信互联网观点：
　　海外云业务：基础设施先行，全球基础设施加速扩容，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美格局。腾讯云采取“基础设施先行”策略，在亚洲、中东、欧美加速数据中心布局，目前已覆盖全球22 个地区。其核心优势在于技术领先（如媒体云、音视频传输、Fintech 场景）与深度本地化服务。通过成功迁移印尼GoTo、泰国正大集团等标杆客户，证明了其以“高性价比”和优化架构（如提升响应速度、本地IDC 部署）切入市场的能力。海外竞争相对温和，腾讯主攻聚焦在SaaS 和PaaS 业务，海外客户主要包含中企出海、本地互联网企业等。面对芯片供应等问题，腾讯优先保障内部模型训练芯片储备，同时利用CPU 资源支撑推理场景需求。除此以外，很多海外客户自身拥有GPU 资源，腾讯帮助客户更好地利用这些资源。
　　海外游戏业务：工业化能力兑现，GaaS 能力赋能。2025 年腾讯海外游戏增长强劲（Q3 同比+43%），我们预计全年收入达757 亿元，占比腾讯游戏32%，提升3pct。加速主要系①腾讯工业化能力近年来逐渐成熟；②收购海外游戏需要有4-5 年积累才能看到效果。腾讯合作态度开放，当前观察到越来越多团队愿意合作，比如腾讯投资了steam 平台排名靠前的游戏，帮其做手游开发；帮助收购工作室GGG 优化《流放之路》长线内容规划。腾讯通过国内团队的工业化效率（如《三角洲行动》的快速迭代）与海外团队的创意优势协同，正成功将国内验证的GaaS 模式复制到全球，在东南亚等部分地区市场份额领先。
　　AI 赋能游戏：全链路渗透，从提效走向体验创新。以光子工作室为例，95%的员工使用AI 工具，重塑游戏制作（比如2D 美术制作，50%效率提升；3D 建模，单任务成本下降8%等）。在体验端，AI 队友、AI 教练等应用提升了用户留存。AI 赋能游戏技术方面，过去一年已跳出纯大语言模型的框架，开始具备基础的“场景连贯性” 和“实时生成能力”，比如实现“玩家奔跑后转身，身后场景实时动态生成”的demo。但基于LLM 的相关游戏仍然存在角色行为机械、连贯性不足等问题。腾讯凭借游戏原生基因与大模型布局，在AI 原生游戏领域具备先发优势。
　　投资建议：海外已成为腾讯游戏与云业务明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期。维持盈利预测，预计2025-2027 年公司调整后净利润分别为2626/3013/3454 亿元。维持“优于大市”评级。
　　评论：
　　基础设施筑基+AI 赋能，腾讯海外云后发先至抢占增长高地海外云业务布局：基础设施先行，全球基础设施加速扩容，形成深耕亚洲、发力中东、辐射欧美格局。今年以来，腾讯加大海外云基础设施建设，计划在中东投入1.5 亿美元，在沙特落地首个数据中心；计划在印尼投入5 亿美元，在印尼建设第三个数据中心；在日本大阪新建日本的第三个可用区等。目前腾讯云基础设施覆盖五大洲22 个地区，运营64 个可用区，全球加速节点超过3200 个。
　　核心优势：技术+本地化服务双轮驱动，构建海外差异化竞争力。技术层面，腾讯云在音视频、游戏、数据库等多个赛道优秀。其中，腾讯媒体云服务全球领先，适配短视频、直播等主流趋势，支撑泰国足球赛事直播等核心场景，带宽、低延迟音视频传输等服务获得市场高度认可。场景层面，依托国内金融科技与商业服务经验，腾讯云能精准匹配东南亚地区等FinTech 与零售行业的数字化需求。除此以外，腾讯在海外积极服务客户，本地IDC 建设帮助提升响应速度。GoTo 客户案例，腾讯除价格优势外，整体解决方案设计更加高效，比如本地数据的交易速度等，存储在当地数据中心。目前，印尼GoTo 集团将外卖、出行等核心业务从合作10 年的海外云厂商迁移至腾讯云，迁移后APP 响应速度提升。泰国正大集团完成旗下超市、百货及物流业务迁移，运营效率显著改善。
　　海外竞争相对温和，腾讯主攻聚焦在SaaS 和PaaS 业务，海外客户主要包含中企出海、本地互联网企业等。
　　目前，东南亚云市场还在IaaS 层迁移上云的阶段。海外云市场参与者包括国际头部云厂商与国内同行，腾讯云以“高性价比”和本地化服务为切入点，避开单纯价格战。面对芯片供应等问题，腾讯云聚焦PaaS/SaaS 层服务，优先保障内部模型训练芯片储备，同时利用CPU 资源支撑推理场景需求。除此以外，很多海外客户自身拥有GPU 资源，腾讯帮助客户更好地利用这些资源。未来需求展望方面，腾讯将一方面承接中国企业出海带来的增量需求，另一方面深耕本地SaaS 市场，把握“生成式AI+SaaS” 的转型趋势。随着标杆客户效应进一步凸显、AI 场景落地持续深化，腾讯云有望在东南亚等新兴增长市场实现规模与利润的双重提升。根据2025 腾讯全球数字生态大会，腾讯云目前已成为90%以上出海互联网企业、95%以上出海游戏公司的首选云服务商，也已帮助美的、广汽、泡泡玛特、杨国福等客户在海外快速部署基础设施、合规系统与核心能力。
　　工程师红利与GaaS 能力助力腾讯海外游戏加速发展2025 年腾讯游戏加速发展。根据腾讯财报，25Q3 国际市场游戏收入同比增长43%至人民币208 亿。增长主要系Supercell 旗下游戏的收入增长，近期收购的游戏工作室的收入贡献，以及新发布的个人电脑及主机游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现。我们预计2025 年腾讯海外游戏收入757 亿元，同比增长31%，占比腾讯游戏32%，提升3pct。加速主要系①腾讯工业化能力近年来逐渐成熟；②收购海外游戏需要有4-5年积累才能看到效果。腾讯合作态度开放，当前观察到越来越多团队愿意合作，比如腾讯投资了steam 平台排名靠前的游戏，帮其做手游开发；帮助收购工作室GGG 优化《流放之路》长线内容规划。
　　腾讯游戏国内团队输出工程师红利与GaaS 能力，海外团队保障文化审美适配。1）腾讯国内出海团队经过国内激烈市场打磨对品类理解深。工程师红利显著，团队效率高；数据驱动与在线服务能力强。比如《三角洲行动》通过千人团队并行开发，实现每周迭代与每年7-8 次大型版本更新，内容产出效率远超西方工作室的节奏。2）腾讯海外收购团队：契合欧美主流文化审美，创意与设计独特，但缺乏工程师资源，持续生产内容能力。海外团队创意足，要求海外游戏长板足够长。与此同时，腾讯国内为海外游戏提供工程师支持、在线服务（GaaS）能力输出。
　　未来腾讯海外聚焦GaaS 与IP 长青化，提升生命周期价值。1）深化GaaS 运营模式：借鉴国内长线运营经验，为育碧、《PUBG MOBILE》等核心产品提供季度更新、社交玩法迭代等服务，延长产品生命周期。
　　2）强化IP 价值挖掘：推动跨媒介开发，通过电竞生态搭建、影视化改编等方式，将《刺客信条》等IP打造为全球化长青品牌。3）AI 全链路持续赋能：将自研AI 大模型应用于海外游戏研发，提升跨平台适配效率与内容生产能力，降低本地化开发成本。
　　AI 赋能游戏覆盖生产制造各环节
　　AI 对于游戏的赋能主要体现在降本和游戏体验提升。95%的腾讯光子游戏员工已在工作中使用AI 相关工具，覆盖生产制造各环节。①重塑游戏制作（比如2D 美术制作，50%效率提升；3D 建模，单任务成本下降8%等）。②AI 提升游戏体验（AI 玩家、AI 教练，帮助提升初级玩家留存等；AI Bot 创造千人千面游戏体验）；③AI 赋能技术运营（异常图片检测、智能外挂检测等）。④AI 原生游戏仍处于探索阶段，未来行业拐点需要观察AI 原生游戏用户留存的数据变化。
　　腾讯在AI 游戏原生场景技术突破中拥有优势。AI 赋能游戏技术方面，过去一年已跳出纯大语言模型的框架，开始具备基础的“场景连贯性” 和“实时生成能力”，比如实现“玩家奔跑后转身，身后场景实时动态生成”的demo。但基于LLM 的相关游戏仍然存在角色行为机械、连贯性不足等问题。AI 技术需同时具备“记忆设定”（保障游戏连贯性）、“高速预测控制器”（每分钟输出实时场景预测）、“实时动态生成”（基于玩家行为生成角色、物体交互）三大能力，而非单纯的场景模拟。需游戏原生公司（懂游戏场景、连贯性需求）结合自身游戏场景经验，针对性优化技术与资源配置，才有可能推动其给游戏带来实质性提升。展望未来，腾讯既是游戏原生公司，又在大模型领域深度布局，能针对性打造游戏专属世界模型。
　　投资建议：海外已成为腾讯游戏与云业务明确的第二增长曲线，前期战略投入进入成果兑现期。维持盈利预测，预计2025-2027 年公司调整后净利润分别为2626/3013/3454 亿元。维持“优于大市”评级。
　　投资风险：政策风险；宏观经济疲软的风险；广告行业竞争激烈的风险；新游戏不能如期上线的风险；AI 伦理风险等。