射击类游戏占据中国游戏流水榜前位。
　　因宏观环境依旧疲软，小幅下修网络广告及金融科技业务预测。
　　重申“买入”评级以及SOTP 目标价820.00 港元（24 倍2026 年P/E）。
　　此港股通报告之英文版本于2026 年1 月 15 日上午11 时10 分由华兴证券(香港)发布。
　　中文版由华兴证券的赵冰（证券分析师登记编号: S1680519040001）。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　游戏业务： 我们微调游戏预测，预计 4Q25 本土/国际游戏营收将同比增长 11%/26%。本土市场： 我们注意到腾讯旗下四款射击类游戏在 4Q25 进入中国 iOS 流水榜前十。例如，《三角洲行动》上线仅一年即在 2025 年 10 月/11 月/12 月分别排名第 2/2/3。此外，腾讯近日推出了另一款射击游戏《逆战：未来》，主打 PvE 战斗体验（运营逻辑与 PvP 游戏不同）。我们认为，射击类游戏在中国市场仍有进一步的增长空间。国际市场： Supercell的《皇室战争》在 4Q25 维持稳健表现，位列美国 iOS 流水榜第 5 名。然而，《三角洲行动》在 Steam 上的最高同时在线用户数于 2025 年 12 月回落至 16.4 万，较 2025 年 9 月的24.7 万有所下滑。
　　网络广告： 我们将4Q25 的同比增长预测从之前的 22% 微调至 19%，其中社交广告增长21%，媒体广告增长 3%。考虑到整体消费环境疲软，这一增速较此前几个季度约 20% 的同比增速略有放缓。得益于 AI 技术带来的用户参与度提升、点击率与转化率上升，以及广告加载率（当前仍远低于同业水平）未来可能提升所带来的积极影响，我们仍然认为腾讯广告业务的增速能够跑赢市场。
　　金融科技与企业服务业务： 考虑到宏观经济环境疲软，我们将该业务板块 4Q25 同比增长预测从之前的 10% 微调至 8%。不过，我们预计其云业务当季仍将保持强劲，实现约 15%-20% 的同比增长。
　　盈利能力： 我们维持 4Q25 毛利率预测为 55.6%，较去年同期上升 300 个基点，这主要得益于高毛利业务带来的收入结构优化。在调整后经营利润率方面，我们维持 4Q25 35% 的预测，较去年同期上升 50 个基点，原因是公司持续严格控制成本，并将支出优先投向人工智能和技术升级等战略性长期增长引擎。
　　重申“买入”评级以及SOTP 目标价820.00 港元，对应 2026 年预测市盈率 24 倍。主要风险包括：宏观经济疲软、资产货币化进度放缓、投资回报率偏低。
　　估值
　　我们重申 “买入”评级以及SOTP 目标价820.00 港元。以下是我们对 SOTP 估值的拆分以及小幅调整。
　　我们对腾讯的 SOTP 估值拆分如下：
　　网络游戏板块为2.7 万亿港元（原值为2.8 万亿港元），对应22 倍2026 年P/E（不变）。
　　社交增值服务板块（剔除视频、音乐、游戏和阅读）估值为3,980 亿港元，对应 22 倍2026 年P/E（原值为3,900 亿港元）。
　　广告板块估值为1. 9 万亿港元，基于22 倍2026 年 P/E（不变）。
　　金融科技板块估值为1.2 万亿港元，基于6 倍2026 年 P/S（不变）。
　　云和其他板块的估值为5,590 亿港元，基于10 倍2026 年P/S（不变）。
　　内容生态（包括腾讯视频、阅文集团和腾讯音乐）的估值为1,420 亿港元（原值为1,520 亿港元），基于各子公司及其可比公司截至 2026 年 1 月14 日的市值。
　　长期投资（按市场价值或最新一轮融资的隐含价值计算）估值为12,810 亿港元（原值为12,550亿港元），另加1,140 亿港元的净现金（原值为1,120 亿港元）。
　　10%控股公司折价（不变） 。
　　风险提示
　　宏观环境疲软：我们对近期宏观环境以及消费者情绪会何等程度改变的可见度较低。广告、金融科技及企业服务的需求可能会因经济放缓而受抑制，从而对腾讯的收入增长产生负面影响。
　　资产变现放缓：若游戏、视频号及其他新业务的变现速度因为公司自身战略调整或竞争而慢于我们的预期，那么收入增长可能会受不利影响。
　　投资回报低：若当前对机器学习基础设施及新内容产品的投资未能助力腾讯改进产品，则其中长期经营利润率将受到负面影响。此外，股市波动和宏观风险（包括央行加息）可能导致腾讯联营公司的市值缩水，使得腾讯的净利润承压，并对我们给予腾讯的估值产生负面影响。
　　监管风险：任何对互联网平台提供的游戏、人工智能基础模型和金融服务的进一步监管限制都可能损害公司的整体收入增长，进而对我们目标价的达成构成风险。
　　竞争：来自现有及新兴社交平台的潜在竞争威胁可能会导致公司广告板块收入增速放缓。此外，面对激烈的视频竞争以及在其他优质内容平台变现速度相对减慢，腾讯视频和其他数字媒体业务的内容成本可能会持续快速增加，这可能会削弱整体利润率表现，并影响达成我们的目标价。