4Q25 收入和Non-IFRS净利润基本符合一致预期腾讯4Q25 收入同增13%至1,944 亿元，基本符合一致预期；Non-IFRS净利润同增17%至647 亿元，基本符合一致预期。
　　发展趋势
　　游戏高速增长。4Q25 游戏收入同增21%，其中海外游戏收入同增32%至208 亿元，大幅好于我们预期，主要系Supercell旗下游戏以及《PUBG-M》、《鸣潮》的贡献，我们预计1Q海外游戏同增15%，回归常态化增长；4Q国内游戏收入同增15%，得益于《三角洲行动》（4Q峰值DAU突破5,000 万，26 年2 月总收入再创新高）以及《无畏契约》（PC端4Q总收入同增超30%）的贡献，考虑到春节窗口错配，我们预计1Q26 国内游戏收入同增13%。公司表示，生成式AI正加速游戏开发效率，同时，多模态AI能力已应用于PvP游戏（虚拟队友）与PvE游戏（智能NPC）。
　　1Q广告有望加速；云计算亦有加速。4Q25 广告收入同增17%，广告技术持续升级（AIM+赋能精准投放、拓展闭环营销），视频号时长、搜一搜单价均有所增强，公司预计1Q26 深化与电商平台合作及增加激励广告库存，我们预计1Q26 广告收入或加速至18%。我们测算4Q25 金融业务同增5%，企业服务收入同增加速至22%，系AI带来的需求增量，以及微信电商技术服务费的快速增长，此外，云业务在25 年调后经营利润达50 亿元。我们预测企业服务收入1Q同增28%，金融与企业服务收入同增11%。
　　AI新产品投资预计翻倍增长。根据公司公告，4Q新AI产品（混元、元宝等）投入达70 亿元（全年180 亿元），主要用于顶尖AI人才引进、模型训练和推理以及元宝等AI应用的营销推广，公司计划26 年相关投资规模扩至两倍以上。根据公司公告，混元3.0正在内测，并将于26 年4 月起逐步对外发布。考虑到AI投入，我们预计1Q经调整营业利润、经调整净利润分别同增9%/11%。
　　我们认为公司在生态连接、多终端协同及场景数据方面的核心优势，叠加主业的持续精进的造血能力，是AI长期主义的基础。
　　盈利预测与估值
　　我们基本维持26、27 年收入预测，考虑到AI投入有所加大，以及汇率差异，下调26/27 年Non-IFRS净利润6%和7%至2,774/3,025 亿元。维持“跑赢行业”评级，下调目标价5%至666 港元，对应20x 26e Non-IFRS P/E，较当前股价有21%上行空间。当前交易于16x/14x 26e/27e Non-IFRS P/E。
　　风险
　　宏观经济不确定性；监管扰动风险；成本或费用率高于预期。