事件：公司发布2025 年第四季度业绩。4Q25 公司实现营业收入1944亿元（yoy+13%)，高于彭博一致预期的1941 亿元；Non-IFRS 归母净利润647 亿元（yoy+17%），略低于彭博一致预期的649 亿元。同期毛利率同比提升3pct 至56%，主要受高毛利业务占比提升，以及金融科技与云服务成本效率改善带动，盈利能力持续优化。
　　游戏表现亮眼，内外增长共振。4Q25 本土游戏收入382 亿元，同比+15%，高于彭博一致预期375 亿元；主要受《三角洲行动》、《无畏契约》系列（包括 PC 和移动端产品）以及《鸣潮》新增收入贡献带动。国际游戏收入211 亿元，同比+32%，高于彭博一致预期的200 亿元；主要由Supercell 旗下游戏、《PUBG Mobile》以及《鸣潮》海外新增贡献驱动。
　　AI 持续赋能广告业务，金融科技及企业服务稳健。4Q25 广告收入411亿元，同比+17%，低于彭博一致预期的416 亿元；增长主要由AI 广告定向优化及微信生态内闭环营销能力增强带动。4Q25 金融科技及企业服务收入608 亿元，同比+8%，略低于彭博一致预期的612 亿元。其中，金融科技服务增长主要来自理财服务与商业支付收入提升；企业服务收入增长主要源于国内外云服务收入增长、AI 相关服务需求增加，以及小店GMV 增长带来的电商技术服务费提升驱动。
　　AI 加速落地，新产品投入持续扩大。AI 正持续赋能广告、游戏、云等核心业务，同时加快向新产品和新场景落地。公司持续推进混元大模型、元宝、微信AI 及Agent 等布局，2025 年全年AI 新产品投入达180 亿元，4Q 单季投入70 亿元，主要用于人才、数据、训练及推广。管理层预计2026 年相关投入仍将显著增加，但现有主业利润增长有望覆盖新增投入，AI 商业化潜力正逐步释放。
　　盈利预测与投资评级：考虑公司核心业务增长韧性与盈利能力持续验证，我们将2026-2027 年归母净利润（Non-IFRS）由2858/3182 亿元调整为2918/3392 亿元，我们预计2028 年的归母净利润（Non-IFRS）为3712 亿元，对应2026-2028 年PE（Non-IFRS）为14/12/11 倍（港币/人民币=0.88，2026 年3 月20 日）。基于公司业绩表现稳健、核心业务壁垒深厚、AI 赋能逻辑持续兑现，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管风险；运营数据低于预期；变现节奏低于预期。