我们预期腾讯1Q26 营收同比增长11%，经调整归母净利润同比增长10%至673 亿。分业务看，1Q 游戏、广告、金融科技的收入有望分别同增13%、19%、9%。腾讯1Q 利润基数较高，投资人对26 年AI 投入普遍担忧；我们建议重点关注Agent 赛道的潜在拐点，后续新品/更新有望提振信心，未来投资重点：①腾讯龙虾产品矩阵持续深化，4 月将上线混元3.0， Agent赛道成长空间可期；②云订单增长强劲，token 需求加速释放，叠加云业务提价，后续增长弹性有望进一步显现；③《洛克王国：世界》与《王者荣耀：
　　世界》PC 端上线，前者稳居iOS 畅销榜前列，建议关注后续流水涨势。维持“买入”评级。
　　云业务提价与龙虾布局共振
　　我们预期26 年云业务的驱动力来自：①海外亚洲等地业务积极扩张，德国新区也计划2Q26 上线，②客单价提升：继3 月混元API 提价后，4 月腾讯AI 算力、容器服务等云基建价格亦上调5%。② token 需求增长：腾讯密集推进龙虾产品迭代，伴随4 月混元3.0 即将推出，多模态和3D 模型能力有望改善。我们认为，腾讯在Agent 产品侧的布局已逐步其巩固竞争力，后续模型侧亦有望收敛与头部厂商的差距，把握新一轮AI 浪潮机遇。3-4 月，龙虾产品入口拓展与生态打通持续完善，重点更新包括：微信发布龙虾插件，可直接部署运行OpenClaw；WorkBuddy 上线并开放小程序端入口。
　　3-4 月新游密集上线，流水空间可期
　　我们预期腾讯1Q 游戏收入同比增长13%，主要受益于春节期间流水表现强劲，以及《逆战：未来》《QQ 经典农场》上线的增量拉动。3-4 月腾讯迎来重点新游密集上线，《洛克王国：世界》3 月末上线后表现亮眼，一度登顶iOS 畅销榜，目前仍位居top10，首周iOS 流水约0.7 亿元（ST 数据）；《王者荣耀世界》PC 端已于4 月10 日上线，移动端有望于4 月中下旬上线，后续流水情况仍待观察。其他重点储备项目包括《失控进化》《异人之下》《怪物猎人：旅人》《彩虹六号》等。
　　广告增长稳健，AI 驱动eCPM 持续提升
　　我们预期腾讯1Q 广告收入+19% yoy，搜一搜和视频号时长稳定增长。近期AI 产品投放对广告增长形成支撑，同时四季度投放疲软的行业环比恢复良好（电商/金融科技）。我们认为广告模型迭代带动eCPM 提升，有望抵消来自电商税和25 年高基数的影响。此外，近期AI 视频模型密集升级，或利于商家改善素材制作成本（ROI 提升）。4 月微信小店推出新商家权益，延续保证金与佣金减免政策，并加大流量补贴力度，商户拉新进展有望改善；我们预期电商税对中小商家投放的影响整体可控。
　　盈利预测和公司估值
　　展望26-28 年，我们下调腾讯营收0.5/0.3/0%，主因游戏增速或有所放缓，下调经调整归母净利润2.7/3.3/1.4%至2827 亿、3237 亿与3633 亿元，主因AI 投入或有所增加。我们根据 SOTP 估值，给予腾讯目标价716.14 港币（前值757.33 港币），对应腾讯26 年20.2 倍PE 估值（前值对应20.8倍）。维持“买入”评级。
　　风险提示：支付增速低于一致预期，经营费用超预期，游戏递延周期较预期更长，宏观恢复和广告增长不及市场预期。