22 年收入和可比净利润符合预期：22 全年公司营业收入达到人民币4814 亿元（YoY+9.5%,符合彭博一致预期），服务收入4349 亿元（YoY+8.0%）,EBITDA 为1304 亿元（YoY+5.2%）,归属于股东应占利润276 亿元（YoY+6.3,略低于彭博一致预期的7.9%同比增长），但剔除2021 年出售附属公司的一次性税后收益后，公司可比净利润同比增长12.5%，符合公司此前给出的22 年利润保持双位数增长的指引。截至22 年，公司与中国联通的共建共享累计节省资本开支和运营开支分别超过2700 亿元、300 亿元，我们认为未来随着云业务规模的扩大、共建共享的推进、移动和综合宽带ARPU 的提升，公司的净利润率将会得到进一步提升。公司22 年派息比率达到65%，逐步兑现此前A 股上市后三年内，每年以现金方式分配的利润提升至当年应占股东利润的70%以上承诺。
　　天翼云继续翻倍增长，基础业务稳健发展：移动业务方面，移动出账用户数新增1875 万户至3.91 亿户，ARPU 略微增长0.4%达到45.2 元，ARPU 值连续三年实现正增长，其中5G 新增8016 万用户数至2.67 亿户，5G 渗透率达到69%，未来4G 升5G 的渗透率提升依然是公司移动ARPU 增长的主要动力。固网服务方面，固网用户数新增1119 万户至1.81 亿户，有限宽带ARPU 同比下降1.5%至38.3 元，但随着智慧家庭收入的增长，有限综合ARPU 同比微增长0.9%达到45.9 元。产业数字化方面，公司云收入继续实现108%的翻倍增长，达到579 亿元。23 年随着国资云的持续推进，仍有望实现翻倍增长，突破1000 亿元收入目标。
　　移动网资本开支连续三年下降，持续加码产业数字化投资：公司23 年资本开支990 亿元（YoY+7.0%）,其中移动网络资本开支315 亿元（YoY-1.5%）,连续3 年下降。产业数字化投资380 亿元（YoY+40.0%） ，其中IDC 和算力分别投资95亿元、195 亿元，通过持续投入提升云网融合能力。随着产业数字化的快速发展，预计此部分收入占服务收入比25 年达到35%。
　　目标价6.5 港元，买入评级：公司基础业务保持稳健发展，为企业经营现金流提供支撑，持续加码产业数字化投入让公司云业务继续在行业保持先发优势。
　　我们看好公司未来业务发展，结合公司过去5 年的历史估值中枢，给予传统业务23 年利润10 倍估值，考虑到天翼云业务对比海外同行仍有差距，给予2 倍PS 估值折价，综合得出每股目标价6.5 港元，维持买入评级。
　　风险提示：运营商市场竞争加剧、公司分红派息不及预期、公司产业数字化业务发展不及预期；公司移动和固网宽带ARPU 提升不及预期等。