本报告导读：
　　预计疫情影响时间将超出我们先前预期，但不会改变国航时刻网络价值，以及长期价值提升趋势。疫情影响结束后国航将再次展现龙头效应，并开启盈利上行周期。
　　摘要：
　　维持增持评级。国航拥有中国最高价值时刻网络，及最优品质客源。
　　疫情显著抑制短期需求，且影响时间将超预期。疫情影响结束后，国航将再次展现龙头效应，并开启盈利上行周期。下调2020-22 年净利至-125/4/75 亿元人民币（原-113/84/105），EPS-0.86/0.03/0.52 元。考虑国航长期盈利能力优秀，维持目标价9.29 元港币，相当于1.5 倍PB。
　　下半年经营改善或超预期。上半年净利-94 亿元；剔除国泰投资损失净利-70 亿元。Q2 受北京防疫措施及疫情反复影响，客运承压最明显。
　　国航积极备战市场复苏，随着公商务客流启动，经营有望加速改善。
　　航空需求的重新定义。我们认为需求并非客流，而应是旅客愿意为航空出行支付的价款总额。低票价加速客流恢复，而需求复苏滞后。预计年底国内客流基本恢复，而整体需求恢复或仅七成。预计2020 年需求（量*价）相当于2019 年四成，2021 年恢复八成，2022 年有望基本恢复。基准情景假设：由“下半年全球疫情得到有效控制”调整为“全球疫情2021 年内得到有效控制”。国际客流假设：由“2021年恢复复合正增长”调整为“2021 年恢复至2019 年五成，2022 年基本恢复”。（1）ASK 假设：下调2020-21 年至2019 年的-53%/-8%（原-34%/+10%）。（2）座收假设：维持2020 年同比-18%，下调2021 年同比至+8%（原+10%）。（3）油价：假设以8 月末水平持续，全年同比降30%（原-40%）。（4）货运收入：上调2020 年同比至+30%（原-10%）。
　　疫情不改长期价值提升趋势。国航以北京/成都/上海/深圳为节点的四角菱形网络，覆盖中国公商务活动最密集区域，利润率长期领跑行业。
　　疫情短期显著抑制航空需要，但我们相信不会改变中国航空消费渗透趋势。长期看，首都机场区位优越，国航北京客源将持续优化，叠加票价市场化，时刻价值将充分体现，并将再次获得批量优质时刻。预计疫情影响结束后，国航将再次展现龙头效应，并开启盈利上行。
　　风险提示。疫情持续，经济下行，增发摊薄，汇率油价，安全事故