中国联通2021 财年业绩符合我们的预期。服务收入同比上升7.4%。EBITDA 同比上升2.3%，而股东净利同比上升15.0%。
我们预计2022 年服务收入将稳步增长。由于5G 对移动ARPU 的拉动以及预期稳定的移动用户基数，我们预计移动服务的收入在2022 年将稳定增长。由于用户数的增长和预期稳定的ARPU，我们预计固网宽带服务收入将在2022 年同比上升。公司紧跟“东数西算”
的新机遇，构建了国内先进的数据中心体系。因为旺盛的市场需求，我们预计产业互联网业务的收入将保持强劲。
我们预计2022 年运营费用将快速增长。2022 年，我们预计网络、运营及支撑费用的增长和其他经营及管理费用的增长将高于服务收入的增长，而员工成本的增长将基本符合服务收入的增长。我们预计2022 年的销售和推广费用以及折旧和摊销将出现小幅增长。我们预计2022 年的EBITDA 利润率将同比下降，但EBITDA 将同比增长。
我们将目标价由5.60 港元下调至5.00 港元，但维持“买入”的投资评级。我们下调2022-2023财年每股盈利预测2.0%/ 0.5%。目标价相当于7.7倍、7.1 倍和6.6 倍2022-2024财年市盈率。
中国联通2021 财年全年业绩基本符合我们的预期，收入比我们预测低0.2%而股东净利比我们预测低4.1%。2021 财年，公司服务收入同比上升7.4%至人民币2,962 亿元。其中，移动服务收入同比上升4.8%至人民币 1,641 亿元，主要是由于移动 ARPU和移动用户总数的改善。固网业务收入同比增长 10.9% 至人民币 1,296 亿元，主要是由于工业互联网业务的快速发展。总营业收入同比增长 7.9%至人民币 3,279 亿元，主要是由于服务收入和电信产品销售收入的快速增长，其中电信产品销售收入同比增长 13.1%至人民币 317 亿元。由于员工成本、网络运营及支撑成本、销售通信产品成本、以及其他经营和管理费用的上升，公司的EBITDA 仅同比上升2.3%至人民币963 亿元，而EBITDA 占服务收入的比例同比下降1.6 个百分点至32.5%。股东净利则同比上升15.0%至人民币144 亿元。
我们预计2022 年服务收入将稳步增长。2021 年公司的移动用户数量增加1,130 万。我们预计2022 年移动用户数将基本稳定。
2021 财年公司 5G 套餐用户数增加 8,410 万至 15,493 万，占移动用户总数的48.9%，同比增长25.7 个百分点。2021 财年，由于 5G 用户数量的增加，移动ARPU 从人民币 42.1 元上涨至人民币 43.9 元，同比增长4.3%。2021 财年中国联通与中国电信（00728 HK）共建5G 站点31 万站，总数达69 万站，已成为全球最大的共享5G 网络。公司还与中国电信共享4G 基站达到66 万站。预计此次电联共建共享累计节省5G 网络投资超2,100 亿元。随着5G 络覆盖的逐步完善和5G 智能手机的进一步渗透，我们预计2022 年5G 用户占比将保持强劲增长，因此，我们预计2022 年移动ARPU 将进一步提升。因此，鉴于移动用户基数稳定，我们预计2022 年移动服务收入将稳步增长。
我们预计2022 年第四季度固网服务收入将保持强劲增长。2021 财年固网宽带用户数增加了895 万至9,505 万，宽带接入收入同比增长5.2%至人民币 448 亿元。我们预计2022 年固网宽带用户仍将增长，固网宽带ARPU 将基本保持稳定，因此我们预计2022 年固网宽带服务收入将同比增长。2201 财年，产业互联网业务收入仍显著增长28.2%至人民币548 亿元，其占服务业务收入比重同比上升3.0 个百分点至18.5%。产业互联网服务方面，联通云升级“虚拟化+云原生“双引擎架构，云收入为人民币163 亿元，同比增长46.3%。由于强劲的市场需求和公司云网融合优势，我们预计2022 年云收入将保持强劲增长。在大数据服务方面，公司连续三年领跑，贡献人民币26 亿元的产业互联网收入，同比增长48.7%。物联网业务方面，公司发布国内首款低成本雁飞5G 模组，收入同比增长43%至60 亿元。公司把握“东数西算”新机遇，着力打造算网一体化服务，建成全国新型数据中心体系。因此，在现有业务和新举措的强劲需求下，我们预计产业互联网业务的收入将在2022 年保持快速增长。
我们预计2022 年运营费用仍将快速增长。2021 财年，网络、运营及支撑成本同比增长 14.7%，主要是由于网络及业务规模扩张令房屋设备租赁成本、网络运维成本以及能耗成本增加；我们预计2021 财年，网络、运营及支撑费用的增长将高于服务收入的增长，但随着5G 的大规模应用，预计费用将在长期内逐渐趋于稳定。雇员薪酬及福利开支同比增长5.7%，主要是由于公司推进激励机制改革以强化激励与绩效挂钩，同时加大引入创新人才；我们预计2022 年雇员薪酬及福利开支的增长将符合服务收入的增长。销售通信产品成本同比增加14.2%，与销售通信产品收入的增幅一致；我们预计2022 年销售通信产品成本的增长仍将与销售通信产品收入的增长一致。我们预计2022 年电信产品销售成本仍将与电信产品销售保持一致。其他经营及管理费同比增长13.3%，主要是由于ICT 业务相关成本快速增加，以及加大对创新业务技术支撑的投入；鉴于ICT 业务的增长高于服务总收入，我们预计2022 年管理费的增长将高于服务收入的增长。我们预计2022 年销售和营销费用以及折旧和摊销将出现小幅增长。总体而言，我们预计EBITDA 利润率将同比下降，但2022 年EBITDA 将同比增长。
估值
我们将目标价由5.60 港元下调至5.00 港元，但维持“买入”的投资评级。鉴于公司较低的估值水平和相对明朗的前景，我们认为其被低估。目标价相当于7.7 倍、7.1 倍和6.6 倍2022-2024 财年市盈率。