22 全年收入超市场预期：22 全年公司营业收入达到人民币3549 亿元（YoY+ 8.3%，高于彭博一致预期的7.9%的同比增长），服务收入3193亿元（YoY+7.8%）,EBITDA 为990 亿元（YoY+3.0%）,EBITDA 创上市以来新高，归属于股东应占盈利167 亿元（+YoY 16.5%，基本符合彭博一致预期的16.9%的同比增长），在剔除因调整光缆类资产净残值率而导致的非经营性损益后，归母利润创上市以来新高。
　　基础业务再牢固，产业互联网收入再提速：移动业务方面，移动出账用户新增558 万户至3.23 亿户，ARPU 略微增长0.1%达到44.3 元，ARPU 连续三年实现正增长，其中5G 新增用户数0.58 亿户至2.13 亿户，5G 渗透率达到66%。固网业务方面，固网用户数新增858 万户至1.04 亿户，融合渗透率达到75%，融合ARPU 首破百元，公司固网宽带接入ARPU 同比下降6.1%至38.8 元。产业互联网方面，收入705 亿元（YoY+29%），其中联通云收入361 亿元（YoY+121%）,大数据业务收入40 亿元（YoY+54%）,物联网收入86 亿元（YoY+43%）,物联网用户数新增9000 万户至3.86 亿户。
　　资本开支微增长，发力算力网络，持续推进共建共享：公司23 年资本开支预计支出759 亿元（ YoY+3.6% ） , 其中算力网络支出149 亿（YoY+20.2%），占总资本开支比率提高到19.4%，著力打牢数字底座，落实东数西算战略，并完善“5+4+31+X”多级架构。公司将继续推进与中国电信的共建共享，大力推动700M 基站的覆盖，通过5G/4G 共建共享，每年节约运营成本超过300 亿元。
　　目标价11.2 港元，维持买入评级：我们看好公司产业互联网的发展，特别是在“数据二十条”落地之后，中国联通作为大数据行业的领跑者将更加受益，在传统业务稳固回升态势下，结合公司过去5 年的历史估值中枢，给予传统业务2023 年利润的8 倍PE 估值；考虑到中国联通云计算增速持续领跑，IaaS 领域优势凸显，通过不断自研、构建生态，提升PaaS和SaaS 领域综合竞争力，我们预计随着云业务收入的提升，盈利能力会得到改善，对比海外AWS/Azure/GCP 云业务的估值给予一定的估值折价，给予2023 年联通云业务3 倍PS 估值，综合得出每股目标价11.2 港元，维持买入评级。
　　风险提示：传统业务竞争加剧使得ARPU 值承压、与中国电信共建共享不及预期、提速降费重提、资本支出超出预期、云业务发展不及预期等。