中国联通（“公司”）的目标价为8.00 港元，维持“买入”的投资评级。我们预测2023-2025 财年的每股盈利为人民币0.631/ 0.720/ 0.814 元。由于运营商定位的质变，我们维持“买入”的投资评级。我们的目标价对应11.2 倍、9.8 倍和8.7 倍2023-2025 财年市盈率。
　　中国联通2022 财年业绩符合我们预期。2022 财年，公司的服务收入同比上升7.8%至人民币3,193.48亿元，而销售通信产品收入则同比增长12.3%。其中，产业互联网业务收入同比显著增长28.6%，其占总服务收入比例同比上升3.6 个百分点至22.1%。股东净利同比大幅上升16.5%至人民币167.45 亿元。同时，公司继续提高派息，建议派发末期股息每股人民币0.109 元，因此全年每股股息总额将达人民币0.274 元，同比上升26.9%。
　　我们预计公司的传统主业将稳定增长并保持强劲的盈利能力。2022 年，移动用户数增加了560 万户至3.227 亿户，同时移动ARPU 同比基本保持稳定；截至2022 年底，5G 套餐用户数已经占到移动用户总数的66%左右，为将来的估值提升奠定了基础。固网宽带用户数增加了858 万户至1.036 亿户，固网宽带ARPU 则同比下跌6.1%，但我们预计下跌是暂时性的。2023 年，公司计划将资本开支提升至人民币769 亿元，同比增长3.6%左右，我们预计2023 年及以后的收入增长将高于这一数字，因此我们预计折旧费用仅会小幅增长。此外，我们预计网络、运营和支持费用、员工薪酬费用以及销售和营销费用的增长都将低于服务收入的增长。由此可见，公司的传统主业已经进入了高质量发展阶段。
　　我们预计产业互联网业务发展将会超过市场预期。2022 年，联通云收入同比增长121%，大数据和IoT收入则分别同比增长58%和42%。由于政务云的强劲需求、运营商在数据安全和云网融合方面的优势、以及对算力网络的大规模投入（公司计划将算力网络资本开支同比增加20%），我们预计2023 年联通云仍将实现高速增长。IoT 业务方面，公司在车联网前装市场处于领先地位，并基于平台能力，专注于智慧城市、工业制造和可靠供应链的布局，迭代行业标准化解决方案。数据要素在数字中国建设中拥有极为重要的位置，而运营商拥有大量数据资产，我们认为未来运营商会在战略层面上推动数据要素相关业务的发展，其发展进度可能会超市场预期。同时，近两年来中国联通通过合营、并购、战投不断拓展其业务边界，我们认为除了财务上的考虑之外，外延性投资也会帮助公司触达更多的行业数据，从而帮助其数据相关业务的发展。因此，我们认为公司未来在数据要素方面的发展将会超出市场预期。
　　催化剂：派息率的上升，数据要素相关业务的推进。
　　风险提示：产业互联网业务增速慢于预期；投入与效益不匹配。