利润持续双位数增长，分红比例达历史新高：收入方面，2023 全年公司营业收入3726 亿元人民币（YoY+5.0%）；服务收入3,352 亿元（YoY+5.0%）；EBITDA 达到998 亿元（ YoY+0.6% ） ， 股东应占盈利达到187 亿元（YoY+11.8%），持续双位数提升。净资产收益率达到5.4%，实现近年新高。
　　23 全年资本支出达739 亿元，远低于之前目标值769 亿元，而且公司下调了24 年资本开支计划（24 年739 亿元同比下降12%），这说明5G 建设开支已进入拐点。应收账款增速放缓，自由现金流285 亿元（YoY+8.3%），资产负债率持续优化，一直维持在46.5%的合理水平，剔除租赁负债后的带息债务同比下降19%，抗风险能力持续增强。公司重视股东回报，全年股息(含税)合计每股人民币0.3366 元（YoY+22.8%），显著高于每股基本盈利11.8%的增长。现金分红水平达到55%，为历史新高。
　　传统基础业务稳健增长：全年基础业务收入实现2446 亿元（YoY+3.1%），占主营业务的四分之三，移动用户规模达到3.33 亿户，净增用户1060 万户（YoY+90%），其中5G 套餐渗透率达到78%，用户结构进一步优化；固网宽带用户规模1.13 亿户，净增979 万户，融合渗透率达到76%，千兆用户渗透率达到22%，同比提升6 个百分点。
　　算网数字业务保持高速增长趋势：产业互联网收入753 亿元（YoY+12.9%），占主营业务的四分之一，为公司带来超过一半的新增服务收入。其中联通云收入510.3 亿元（YoY+41.6%），超出预期的500 亿。5G 行业应用项目累计达3 万，5G 虚拟专网累计服务客户数量超8500 个，自研产品项目签约金额达到160 亿元。网信安全收入实现120%的快速增长，达到17 亿元。数据服务收入53 亿元（YoY+32.5%），连续5 年保持行业50%的市场份额。国际业务取得进展，收入达到108 亿元（YoY+15.0%），服务覆盖200 多个国家和地区。
　　目标价7.6 港元，维持买入评级：中国联通正进入“提质增效重回报”的发展阶段。我们预计未来公司将更加重视收入质量而非增速,注重运营效率以释放利润,并通过提高派息分红比例来提升股东回报。2023 年是公司5G 资本开支的拐点年，之后资本开支将持续下降,自由现金流将不断改善。在此背景下，公司提高派息分红意愿将提升，预计未来派息分红比率将逐步提升至70%的水平。考虑到公司基本面稳健、利润持续释放以及潜在的分红比率提高，以及公司云业务短期未能实现盈利，我们更改过去的STOP 分布估值方式，给予公司2024 年利润的10 倍估值,对应目标价7.6 港元，维持买入评级。
　　风险提示：传统业务竞争加剧使得ARPU 值承压、与中国电信共建共享不及预期、提速降费重提、资本支出超出预期、云业务发展不及预期等。