三大业务齐增+盈利能力改善，2022 年公司扣非净利同比增长86.5%根据公司2022 年年报，2022 公司营收为1229.54 亿元，同比增长7.36%；归母净利润为80.80 亿元，同比增长18.6%；扣非归母净利润为61.67 亿元，同比增长86.5%。其中Q4 单季公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为303.95/12.60/6.16 亿元，分别同比-0.98%/+31.28%/扭亏为盈。考虑到公司研发费用的增长，我们预计公司2023~2025 年归母净利润分别为98.30/113.04/127.68（前值：106.97/123.43/-）亿元，可比公司2023 年Wind 一致预期PE 均值为18x，考虑到公司ICT 龙头地位，给予公司2023年20xPE，目标价为41.51 元（前值：37.40 元）；参考2023 年至今公司H、A 股PE 比率均值64%，港元汇率取0.88，对应H 股2023 年PE12.9x 及H 股目标价30.33 港元（前值：23.36 港元），维持“买入”评级。
　　运营商、政企、消费者业务齐头并进；国内、海外市场稳步扩张分板块来看，2022 年公司运营商网络业务营收为800.4 亿元，同比增长5.72%，主要系固网、核心网、服务器产品收入同比增长所致；政务业务营收为146.3 亿元，同比增长11.84%，主要受益于服务器产品收入的快速增长；消费者业务营收为282.9 亿元，同比增长9.93%，主要驱动力为家庭信息终端、手机产品收入的同比增长。分地区来看，2022 年公司国内/海外业务营收分别为852.5/377.1 亿元，分别同比增长9.20%/3.44%。
　　2022 年运营商业务毛利率延续改善，研发保持高度投入2022 年公司综合毛利率为37.19%，同比提升1.95pct，主要系运营商业务盈利能力的改善，2022 年公司运营商业务毛利率为46.22%，同比提升3.77pct，主要受益于收入结构优化及持续优化成本。费用方面控制平稳，2022 年公司销售/管理/研发费用率分别为7.46%/4.34%/17.57%，分别同比-0.17/-0.41/+1.15pct，2022 年公司保持高度研发投入，持续强化端到端的全域研发投入与创新。
　　第二曲线业务步入收获期，有望助力公司打开成长天花板我们认为公司运营商业务在行业竞争格局向好等背景下，市场份额及盈利能力有望进一步提升；此外公司在夯实第一曲线业务的同时，快速拓展以服务器及存储、5G 行业应用、汽车电子、终端、数字能源等为代表的第二曲线业务，2022 年公司第二曲线业务收入同比增长超40%，其中服务器及存储营业收入近百亿元，同比增长近80%，为公司战略超越期开局垫定基础。
　　此外公司矿山、冶金钢铁业务均已实现与多家行业头部企业的合作，推进行业方案复制；汽车电子业务已与头部车企在车用操作系统的合作。
　　风险提示：运营商业务毛利率大幅下滑；新业务拓展不及预期。