我们预计阅文集团2023 年全年实现收入70 亿元，同比下滑8%，主要由于新丽传媒、阅文的部分影视动画项目延期；调整后归母净利润11 亿元，同比下滑15%，利润端下滑幅度更大，由于公司加大AI 投入，有算力、人员成本产生。
　　23H2 经营回顾：阅读仍在筑底期，部分IP 项目延期。阅读（在线业务）23H1 收入同环比均下滑；23H2 部分渠道收缩，预计收入环比仍将下滑。新丽传媒23H2 上线剧集《潜行者》《骄阳伴我》《斗破苍穹之少年归来》，预计全年仍能完成业绩承诺，但《与凤行》延期，利润下调。动画、漫画、授权游戏、衍生品等版权运营开发仍在持续推进，如7 月上线的《斗破苍穹》动画年番等；但亦有项目延期。
　　24 年IP 项目储备丰富，催化多。剧集方面，新丽储备《与凤行》《庆余年2》《大奉打更人》《玫瑰故事》等项目，IP 大作多；电影方面，新丽、阅文影视出品电影《热辣滚烫》定档2.10 上映。
　　收购腾讯动漫资产，进一步提升IP 能力。公司12 月公告以6 亿元收购腾讯动漫APP 平台+动画项目+影视项目+米橙子90%股权（《一人之下》IP 持有方）。资产截至23 年9 月底十二个月的收入为4.8 亿元（收购价对应PS1.2x）；21/22 年税前净亏损为1.9/1.1 亿元。此次收购进一步丰富阅文IP，腾讯动漫孵化的头部IP 包括《一人之下》《狐妖小红娘》等；并进一步提升阅文动漫能力，IP 可视化是放大IP 影响力的重要环节，动漫是IP 可视化的有效途径，相比于真人延展性更强。
　　内容、科技新方向均有布局。1）AI：23 年已推出作家写作助手等。2）短剧：23 年11 月初推出“短剧剧本征集令”。12 月初发布“短剧星河孵化计划”，已筛选超百部阅文IP 进行短剧改编，形式包括自制、联合开发等；为创作者提供亿元现金和流量扶持。根据公司公告，阅文与腾讯23-25年发行合作的项目预计有40/100/160 个。3）真人互动游戏：由阅文集团、互影科技、上影元和上影制作等联合出品的互动短剧《谍影成双》1 月已开始宣发，即将上线。
　　维持买入评级。考虑到23H2 阅读业务低于预期，部分项目延期影响收入，AI 相关算力、人工支出增加但变现较少拖累利润， 我们下调23-25 年公司Non-IFRS 归母净利润预测为11.42/14.07/17.22 亿元（原预测为15.25/17.75/19.85 亿元）。24 年IP 项目丰富，看点较多，给予24 年目标PE20x，对应目标市值309 亿港币，较当前有39%上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：在线阅读业务下滑；IP 授权及运营业务进展不及预期；内容行业监管变化