我们小幅下调2H23 营收及利润预测，以反映项目延期及AI 研发投入高于预期。
我们仍对2024 年电视剧/电影作品储备以及游戏授权业务持乐观展望。
重申“买入”评级，下调SOTP 目标价至35.00 港元。
阅文集团预计将于三月中旬发布2H23 业绩。我们下调2H23 营收及利润预测，这是由于公司主要作品发行延期（包括阅文集团的动漫/电影及其子公司新丽传媒的电视剧）、AI 投入预期增长以及在线阅读表现稍显疲软所致。我们现预测2H23 营收同比增长6%至37.7亿元（前值：同比增长24%至43.8 亿元），调整后净利润同比下降25%至5.14 亿元（前值：同比增长47%至10 亿元）。
2H23 预览：考虑到阅文集团持续开展渠道优化以及当前宏观环境下消费情绪疲软，我们预测在线业务收入同比下降7%至19.2 亿元（前值：同比增长3%至21.1 亿元）。版权运营方面，我们预测板块收入同比增长26%至18 亿元（前值：同比增长55%至22.2 亿元）。我们注意到新丽传媒于2023 年下半年发行了四部电视剧，但有一部电视剧《与凤行》延期上线。阅文集团的数部动漫/电影亦遭延期发行。我们预测阅文集团2H23 调整后净利润总额为5.14 亿元， 调整后净利润率为13.6% （ 对比1H23/ 2H22 为18.4%/19.3%）。利润收窄反映了我们上调2H23 的AI 投入预测（1 亿元）。
2024 年展望：考虑到在线阅读表现趋稳以及强大的作品储备支撑版权收入强劲增长，我们预测2024 年营收同比增长11%至78.1 亿元。春节档电影《热辣滚烫》定于2024 年2月10 日上映，新丽传媒是主要出品商之一。作为对比，由同一导演执导的2021 年春节档电影《你好，李焕英》斩获逾50 亿元总票房。此外，我们预计新丽传媒将于2024 年发行八部电视剧。我们对非新丽传媒的版权收入亦持乐观展望，主要是基于其丰富的授权游戏储备（八款游戏已获版号）。我们预计2024 年调整后净利润为14.9 亿元（计入AI 投入增长的影响），调整后净利润率为19.0%。
重申“买入”评级，下调SOTP 目标价至35.00 港元（之前为45.00 港元）：我们将2023/24/25 年营收预测下调8-12%，以反映主要作品发行延期及在线阅读板块收入下降。
考虑到AI 投入增长及收入下滑导致经营杠杆减弱，我们将2023 年调整后净利润率预测下调3.2 个百分点。我们将估值基准年份后移至2024 年，并从以下部分得到调整后的SOTP目标价：1）非新丽传媒IP 运营分部为8.00 港元，基于20 倍的2024 年P/E；2）新丽传媒分部为13.00 港元，对应20 倍的2024 年P/E；3）在线业务分部为14.00 港元，对应20 倍的2024 年P/E。目标倍数与同业公司保持一致。
风险提示：作品发行延期；融入腾讯生态的速度放缓；竞争加剧。