事件：2023 年公司实现营收70.2 亿元，同比下降8.0%，实现经调整的归母净利润11.3 亿元，同比下降16.2%。 2023 年毛利率48.1%，同比下降4.7pct，其中版权运营及其他业务毛利率同比下降11.8pct 至45.9%。2023 年销售费用率24.5%，同比下降1.8pct；管理费用率16.6%，同比提升0.4pct。
　　在线业务持续优化分发渠道，核心付费平台健康发展。2023 年公司在线业务收入39.5 亿元，同比下降9.5%，其中自有平台产品实现收入34.1 亿元，同比减少2.0%，主因公司继续优化分发渠道，更多内容通过投资回报率较高的付费阅读产品变现，导致广告收入减少所致，其中旗舰产品起点读书收入同比增长约40%。因公司缩减低投资回报渠道的获客支出并对分销渠道优化，自有平台产品及腾讯产品自营渠道月活用户同比减少15.7%为2.06 亿人，付费率同比提升1.0pct 至4.23%，月付费用户数同比增长10.1%达870 万人，其中自有平台月付费用户同比增长超20%，反映了公司在持续有效打击盗版、增强产品运营能力、不断输出高品质内容方面取得的积极进展。我们认为，公司持续强化在线业务内容生态，注重精品付费内容投入，有望进一步提升用户粘性和付费意愿。
　　新丽传媒因剧集确认节奏波动，关注后续重点产品上线。2023 年公司除新丽传媒外版权运营业务同比增长10.1%为18.0 亿元，主要受版权授权、自营游戏及动画收入增加所推动。受上线影视剧总数减少影响，新丽传媒收入同比减少22.4%至12.6 亿元。公司持续推进IP 的可视化和商品化业务，推出《纵有疾风起》《平凡之路》等多部电视剧，以及经典IP 改编动画《斗破苍穹》《星辰变》等续作。在漫画领域收购腾讯动漫资产，将《一人之下》《狐妖小红娘》等知名国漫IP 纳入版权库，进一步丰富头部IP 储备，同时将夯实阅文小说漫改的合作产线，补充动画产能。此外，公司积极探索新兴内容形态，进军精品短剧市场并取得了初步成效。公司可视化项目储备丰富，其中《庆余年》第二季预约人数已突破1200 万，成为全网首部预约破千万的剧集，其余作品包括《与凤行》、《大奉打更人》等，我们认为，随着未来可视化内容陆续上线，有望带来公司版权运营业务收入和利润回暖。
　　内容生态持续繁荣，AI 全面赋能创作和IP 生态。2023 年公司在线阅读平台新增约38 万名作家及67 万本小说，作品总收入超十万人民币的新人作家数量同比增长六成，收入超一百万人民币的新书中，新人作家的作品占比近1/3，作品和创作者队伍的扩大推动了内容质量的继续提升。公司推出行业首个网文大模型“阅文妙笔”及应用产品“作家助手妙笔版”，并已向全部签约作家开放，作家助手中AI 功能的周使用率已达30%。
　　盈利预测与估值分析。我们预计公司2024-2026 年经调整的归母净利润分别为13.49 亿元、16.33 亿元和20.12 亿元，我们考虑公司以数字阅读和衍生为主业以及数字付费的互联网媒体属性，参考可比公司，我们给予公司2024 年25-28 倍PE 估值，根据汇率“1 元=1.08 港元”，对应合理价值区间35.6-39.9 港元/股，维持优于大市评级。
　　风险提示。付费阅读用户增速下滑，免费阅读变现增长低于预期。