阅文以网文平台起家，历经二十余年纵横捭阖，完成了向多维度IP 开发公司的进击。阅文前身为2002 年成立的起点中文网，15 年正式成立阅文集团。阅文持续深耕在线阅读业务的同时，积极拓展多元商业模式，通过外部收并购和内部孵化+IP 资源赋能，完成向可视化和商品化的升维。
　　阅文商业模式的成型逻辑：“高端”IP 的壁垒深度和价值广度。阅文的商业模式可概括为，以网文为基础，向上拓展可视化（剧集、电影、动漫/漫画等）和商品化（游戏、衍生品等）。这一商业模式的核心，是阅文以优质网文为代表形成的“高端”IP。一方面，“高端”IP 主要形成自阅文旗下优质网文作品，更高质量的网文内容，既是更庞大的优秀作家体系的结果，也是用户付费阅读的核心因素，“作家质量-内容质量-付费意愿”体现的是“高端”IP 的壁垒深度。另一方面，只有IP 足够“高端”，才能保证其从网文向更高维内容和产品的开发升级，这正是阅文成功推进可视化和商品化的底层支撑，体现的是“高端”IP 的价值广度。
　　在线阅读：聚焦发展以优质网文为基础的付费阅读模式，高质量用户浓度提升。面对流量红利见顶和免费阅读冲击，阅文选择聚焦自有核心平台和付费阅读模式，并优化免费阅读渠道，其结果是：（1）用户层面：虽然全渠道MAU 持续下滑，但付费率已出现反弹，说明平台的高质量用户浓度提升；（2）商业化层面：广告收入的影响幅度大于付费收入，阅文核心平台收入维持增长，22 年和23 年起点读书收入分别同增约30%和40%。
　　版权运营：IP 可视化日臻成熟，IP 商品化初步突破、空间广阔。影视方面，新丽电视剧产能稳定，精品化能力突出，且阅文尚有丰富的待影视化优质IP 储备。动漫方面，通过收购腾讯动漫，实现网文IP 漫改和漫画IP扩充的双向打通。游戏方面，授权改编+自主运营双轮驱动，推进优质网文IP 的游戏开发。实物衍生品方面，产品+渠道并重，卡牌产品取得初步突破，积极开设线下门店。参考迪士尼和万代，从IP 商业化开发的层次和维度、以及IP 衍生商业化的程度，阅文IP 衍生商业化仍有较大空间。
　　盈利预测与投资评级：预计24-26 年收入分别为84.22 亿元、92.61 亿元和100.69 亿元，经调整归母净利润分别为10.91 亿元、12.80 亿元和14.27 亿元，同比分别增长-3%、17%和12%，对应PE 分别为22.91x/19.54x/17.52x，基于公司商业模式成熟、商业壁垒深厚且成长空间可期，维持“推荐”评级。
　　风险提示：用户付费意愿疲弱、行业竞争加剧、IP市场影响力衰退。