公司公布2024 年报业绩：2024 年公司营业收入同增15.8%至81.2 亿元；归母净亏损2.09 亿元（2023 年为盈利8.05 亿元），亏损主因1）计提新丽商誉减值11 亿元；2）销售费用率同比提升3.3pct 至27.8%。此外，公司2024 年非IFRS 净利润11.4 亿元，同增1%，落在此前业绩预告10.5-11.5亿区间上限。我们认为，公司核心业务收入持续增长，IP 衍生品业务快速推进，AIGC 技术持续赋能公司IP 业务，虽然短期减值影响业绩，但长期仍看好公司在IP 运营领域的核心优势，及IP 衍生品业务的广阔成长空间。
　　核心业务收入增长稳健，后续IP 储备丰富
　　1）在线业务： 2024 年实现营业收入40.31 亿元，同增2.1%，其中自有平台产品在线业务收入同增3.4%，主因上线更多会员内容带动会员用户数量增长。公司优化分发机制，收缩腾讯产品渠道，该渠道在线业务收入同减28.2%，但第三方平台在线业务收入同增32.0%。我们预计渠道优化理顺后，后续在线业务业绩将维持稳定。2）IP 运营业务：2024 年实现营业收入40.91亿元，同增33.5%，其中新丽实现收入16.4 亿元，净利润3.4 亿元。我们预计后续新丽业绩保持平稳，其他IP 业务增长由衍生品业务驱动。
　　IP 衍生品业务全面进击，品类拓宽商业化加速IP 衍生品方面，公司目前已取得FunCrazy《哪吒2》衍生品的国内总经销权，2024 年公司衍生品GMV 突破5 亿元,其中卡牌GMV 突破2 亿元，同时公司与150 多家授权合作伙伴建立了合作关系，覆盖玩具、3C 数码、食品饮料等多个领域,进一步拓展业务边界。展望2025 年，预计公司将继续采用授权（加快提升渗透率）及自研（加强用户与IP 深度链接）结合的策略，加速商品化进程；品类方面，预计继续深耕谷子卡牌赛道，持续拓宽产品品类边界。当前公司衍生品业务仍处于早期，期待后续 GMV 增长及利润释放。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司新丽项目上线进度可能慢于预期，我们略微下调盈利预测，预计2025/2026 Non-IFRS 净利润14.1 /15.7 亿元（前值15.2/16.3 亿元），新增2027 年 Non-IFRS 净利润17.0 亿元。我们分部估值法得出目标价34.33港币，前值41.17 港币，调整主因净利润下调，及在线业务可比公司平均估值水平由4.6xPS 调整为3.7xPS。我们长期看好公司IP 全产业链开发地位稳固,并通过AI 技术与各业务场景的深度融合，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）IP 商业化较慢；2）游戏不及预期；3）在线业务付费率下降等。