公司近况
　　近期，市场对IP经济关注度提升，我们组织公司与投资人进行交流，针对投资人关注的IP衍生品业务的规划和进展、新丽传媒重点项目等进行解答。公司5 月30 日也公告收购艺画开天26.67%股权进一步完善IP产业链布局。
　　评论
　　IP衍生品业务有望加速发展，体系逐渐完善。投资人关注公司IP衍生品业务的规划，包括从品类、渠道以及授权等方面的进展。根据公告，公司2024年衍生品GMV突破5 亿元，其中卡牌的GMV突破2 亿元，主力IP包括《全职高手》《庆余年》《诡秘之主》《一人之下》《狐妖小红娘》等；渠道方面，公司已开设8 家线下门店，覆盖北京、上海、杭州等核心城市的头部二次元商圈，也通过分销的方式，覆盖多个线上与线下的销售网点。公司亦表示，当前IP衍生品业务体系和内部能力建设已逐步完善，2025 年计划加速产品产出速度，并且重心在轻软周边（生产周期较短、制作工艺相对轻量的IP衍生品）为主，希望打造头部产品，业务本身同时重视GMV和利润。我们认为，公司优势在于IP资源的丰富性，结合年轻化的IP衍生品团队对市场需求的理解，公司有望通过加速自营布局以及参投公司（如参投卡牌公司Hitcard）的产能释放更多的IP衍生变现空间。
　　新丽传媒剧集项目储备丰富，在线阅读或同比企稳。展望2025 年，新丽传媒剧集储备包括《独身女人》《除恶》《扫毒风暴》《年少有为》《哑舍》等，电影《神探》；2026 年包括《庆余年3》《赘婿2》等。我们认为，新丽产能释放节奏相对稳健，我们预计2025 年新丽传媒利润为3.8 亿元。而我们认为，基于当前竞争格局和业务调整，公司在线业务2025 年或相对平稳。
　　收购艺画开天26.67%股权，深入产业链纵向布局。公司5 月30 日公告，通过关联交易收购艺画开天26.67%股权。股权转让协议项下的总代价为3.25 亿元，交易完成后持股提升至31.48%。艺画开天，核心业务为动画（持有IP“灵笼”）及游戏开发，2023 和2024 年分别税前净亏损6,100 万元和亏损2.24 亿元。我们认为，阅文集团与艺画开天在IP价值链互补，动画是IP可视化的重要环节，阅文集团具备网络文学及IP全产业链运营能力，艺画开天擅长3D动画制作及叙事性游戏开发，有望协同强化IP从孵化到商业化的全流程能力。
　　盈利预测与估值
　　维持25/26 年Non-IFRS净利润预测不变。现价对应20.1/17.5 倍25/26 年Non-IFRS P/E。维持跑赢行业评级和目标价36 港元，对应25/26 年25/21倍Non-IFRS P/E，有21.4%上行空间。
　　风险
　　内容监管收紧；线上阅读用户增长及IP运营业务收入低于预期。