25H1 业绩前瞻：我们预计收入为31.2 亿元人民币，同比下降25.5%，其中：1）在线阅读业务收入预计为19.5 亿元，同比基本持平；2）版权运营及其他业务收入预计为11.7 亿元，同比下降48%，一方面系新丽上半年无重点电影及剧集播出，我们预计1H25 新丽收入为千万量级（vs24H1 新丽收入10.5 亿元），另一方面系短剧业务收入确认方式发生变化，自25 年起阅文与番茄等平台合作的短剧业务由总额法记账改为净额法记账，因分账比例仅为个位数导致收入端未体现业务规模。利润方面：我们预计1H25 实现经调整归母净利润4.8 亿元，其中阅文自有侧利润约5.0 亿元，同比实现25%的增长，主要得益于IP 授权业务、IP衍生品、短剧业务利润提升，预计新丽上半年实现2000 万左右的亏损。
　　在线阅读业务经营稳定，持续孵化精品IP 种子。25 年2 月阅文率先在“作家助手”中集成DeepSeek-R1 大模型，向全网文作家开放AI 工具，强化创作效率。
　　AI 助力其全球化进程有效提速，24 年阅文旗下海外门户起点国际（WebNovel）已上线中文译文作品6800 部，新增AI 翻译作品3200 多部，占中文翻译作品总量的47%，在畅销榜Top100 中的占比也达到四成。在线阅读业务作为IP 蓄水池，通过优化作家生态持续产出优质内容，为IP 全产业链开发奠定基础。
　　短剧、衍生品业务表现良好，关注新丽储备剧集上线进展。1）影视方面：新丽上半年无重点剧集播出，7 月12 日新丽出品、秦昊主演的《扫毒风暴》正式播出，于7 月14 日腾讯视频站内热度值突破26,000。新丽储备《独身女人》《除恶》《年少有为》《哑舍》等剧集，有望于25H2 上线，储备项目还包括《庆余年3》《赘婿2》等重磅作品。2）动漫领域：《星辰变》《凡人修仙传》稳定更新，6月28 日《诡秘之主》全球同步上线标志国际化突破，结合腾讯动漫资源强化IP可视化能力。3）有声剧领域：25 年5 月，《庆余年》沉浸式话剧开启IP 线下体验新场景。4）游戏领域：三七互娱斗罗IP（阅文授权）新游《斗罗大陆：猎魂世界》于7 月11 日上线，点点数据显示截至7 月18 日该游戏单iOS 平台预估收入约为1,197 万元。5）衍生品领域：2024 年公司衍生品 GMV 突破 5 亿元，其中卡牌 GMV 突破 2 亿元。25 年7 月，公司战略投资国内毛绒潮玩品牌“超级元气工厂”10%股权并合作推出“阅文全明星海岛派对”毛绒产品，此外，《诡秘之主》、《全职高手》、《一人之下》等多系列 IP 也在合作开发中。6）短剧领域：25H1 阅文短剧推出数十部作品，爆款率达到60%， 远超行业平均水平，如开年力作《好孕甜妻被钻石老公宠上天》7 天流水突破5,000 万元。
　　盈利预测、估值与评级：阅文在线阅读业务维持稳定，考虑新丽剧集确收方式不确定，以及短剧确收方式调整为净额法，下修25-27 年收入预测至73.9/79.5/81.4亿元（较上次预测-10%/-7%/-8%）；受益于短剧、IP 衍生品等新业务表现亮眼，阅文自有侧利润持续改善，叠加新丽下半年储备剧集有望陆续上线，公司全年业绩增长确定性较高，维持25-27 年经调整归母净利润预测13.5/15.3/16.6 亿元，维持“增持”评级。
　　风险提示：内容监管政策趋严；IP 授权不及预期；卡牌等新业务进展不及预期。