上半年业绩基本符合预期：2025 上半年收入32 亿元（人民币，下同），基本符合彭博一致预期，同比-24%，主要因新丽项目上线延期及短剧净额法收入确认。扣除新丽后，经调整净利润5.5 亿元，同比+36%，对应经调整净利率17%，符合预期。
　　上半年分部业务概览：在线业务收入同比微增2%，其中自有渠道MAU 同比基本持稳在1.03 亿，付费用户则同比增5%至920 万，月人均付费31 元，基本持稳，腾讯渠道收入同比降26%，主要因免费内容分发减少。供给侧进一步丰富，收入超过百万的新签约作品数量同比+63%，均订过万的新签约作家数量同比+45%，为后续IP 可视化开发奠定基础。版权运营收入同比降46%，主要因新丽剧集上线延期及红果合作短剧净额法确认收入。
　　但IP 衍生品延续高增长趋势，上半年GMV4.8 亿元，接近2024 年全年水平，短剧加速中腰部IP 改编，爆款率达60%。
　　展望： 1）我们维持在线业务2025 年全年收入保持稳定的预期，主要考虑核心付费平台坚挺，第三方平台合作增加抵消腾讯渠道收缩影响。2）我们预计版权运营业务收入同比降15%，其中阅文核心IP 运营收入同比增4%，受益于IP 衍生品业务品类扩张。下半年新丽内容丰富，其中《扫毒风暴》已于腾讯视频上线，后续储备包括《哑舍》、《除恶》、《独身女人》、《年少有为》等剧集及电影《情圣3》。
　　估值：我们基本维持2025/26 年非IFRS 净利润预期，并将估值调整至2026年，考虑行业估值中枢上移，参考可比公司平均25 倍市盈率，上调目标价至39 港元（原为28 港元）。公司维持行业领先的优质IP 储备，AIGC 赋能降本提效、加速中腰部IP 短/漫剧可视化改编，潮玩产业链战略投资有望锁定部分产能，看好后续自有IP 多元化产品开发及原创IP 探索，促进商业化变现加速释放，看好阅文核心利润增长趋势，上调至买入评级。