公司公布上半年业绩：2025 年上半年公司实现总营收31.91 亿元（同比-23.9%）；归母净利润8.5 亿元（同比+68.5%），Non-FIRS 净利润5.08亿元，同比下滑27.7%，主要因为新丽传媒产品排期不均。25H1 公司毛利率为50.5%，相较24H1 同比提升0.8pct，主因毛利率较低的影视业务占比减少。公司核心业务收入稳步增长，IP 衍生品业务推进迅速，AIGC 技术持续赋能IP 业务。长期来看，我们看好在IP 运营的核心优势，以及IP 衍生品业务广阔成长空间。维持“买入”评级。
　　在线业务稳健增长，IP 运营短期承压
　　1）在线业务：25H1 实现营业收入 19.85 亿元，同增2.3%，其中自有平台产品在线业务收入同增3.1%，主因公司专注提升核心产品运营并持续产出优质内容。腾讯产品渠道在线业务收入同比减少25.6%，主因公司持续优化腾讯渠道的内容分发机制，将更多内容优先通过核心付费阅读产品分发，但第三方平台在线业务收入同增23.1%。我们预计随着渠道持续优化，后续在线业务业绩将维持稳定。2）IP 运营业务：25H1 年实现营业收入11.38 亿元，同减48.4%，主因影视剧项目天然的开发周期及排期影响，以及25H1并无新影视剧上线。我们预计随着后续《哑舍》《独身女人》《年少有为》《除恶》《情圣3》等重点项目的陆续上线，影视业务业绩有望回升。
　　IP 衍生品业务高速增长，“全链路提升+战略投资”助力IP 商业化
公司IP 衍生品业务增长强劲，25H1 IP 衍生品GMV 达人民币4.8 亿元，接近2024 年全年总额人民币5 亿元。这一成绩得益于全链路能力的提升：产品开发方面，公司新品推出速度达去年的3-4 倍；同时渠道建设持续推进，线上直播间和线下门店持续扩张，并与近万家渠道商合作；用户运营方面，围绕头部IP 打造主题活动，强化粉丝互动；在授权拓展方面，公司已与230家品牌达成合作，覆盖多个领域，进一步扩大IP 影响力。此外公司今年投资了国内精品毛绒潮玩品牌超级元气工厂，有望加速IP 商品化进程，进一步助力GMV 增长及利润释放。
　　AI 赋能全产业链，持续推动AI 与业务的深度融合
公司持续探索AI 与业务合作，1）辅助创作方面：在原有的阅文作家助手AI 工具基础上推出业内首个AI 网文知识库功能“妙笔通鉴”，该功能上线后作者与AI 互动频率提升40%，带动作家助手活跃用户同比增长超40%，AI 功能周使用率接近70%；2）视觉化方面：公司对中腰部IP 进行AI 短剧、AI 慢剧开发进行了探索，实现低成本高效率视觉转化；3）翻译方面：25H1海外平台WebNovel 整体AI 翻译作品收入同比增长38%， WebNovel 畅销榜Top200 中AI 翻译作品占近四成。 我们认为，公司在持续推动AI 与各技术融合，在降本增效及业务拓展方面取得一定成效。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计25-27 年Non-IFRS净利润为14.1/15.7/17.1 亿元。
　　我们上调目标价至45.58 港币，主因可比公司估值提升，当前目标价基于在线业务4.5XPS，IP 运营业务39.2XPE，前值34.33 港币目标价基于在线业务3.7XPS，IP 运营业务28.1XPE。我们长期看好公司IP 全产业链运营能力，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）IP 商业化较慢；2）游戏不及预期3）在线业务付费率下降等。