21H 教育和游戏收入均稳定增长，预计未来游戏业务收入基于优质IP 以及新游戏的推出仍将稳健增长，教育业务在混合学习场景中发挥优势扩大市场份额，亏损持续收窄。考虑到新游戏上线时间较晚，对今年收入贡献预计不大，收入增速较快的教育板块仍然亏损， 我们下调2021-23 年EPS 预测至2.14/2.24/2.43 元（原预测为2.44/2.65/2.95 元），维持“买入”评级。
　　 21H 收入实现稳健增长。1H21 年公司实现营收33.56 亿元/+18.89%，归母净利润4.31 亿元/+27.80%，经调整归母净利润5.67 亿元/+26.07%。从盈利能力看，1H21 公司毛利率为66.56%/+0.34pct，保持相对稳定。销售费用率下降1.76pcts 至13.37%，管理费用率下降0.21pct 至10.54%，研发费用率下降1.98pcts 至18.27%，整体费用率稳中趋降。截至2021 年6 月30 日，公司净现金余额为41 亿元，相比上年同期保持稳定。
　　 游戏业务：收入增长12.15%，积极拓展海外市场。1H21 年公司游戏业务收入达18.48 亿元/+12.15%，占收入55.05%。毛利率达95.58%/-0.54pct，研发/销售/管理费用率分别为17.46%/10.83%/9.25%，同比减少1.10/0.02/0.32pcts。
　　经营利润10.69 亿元/+13.31%。上半年收入增长主要系《魔域》驱动，收入同比增长14%，占游戏收入80%以上，月活用户增加6%，其中手游月活用户和日活用户分别增加68%、34%。《征服》基于埃及的成功经验将商业模式推广到更多国家，《英雄之刃》引入RPG 玩法，开展IP 联动，PC 端流水同比增加29%。积极拓展海外市场，海外市场上半年收入增速达29%。未来，公司游戏核心聚焦于MMO 和MOBA 品类，并在休闲品类上进行拓展。游戏储备方面，包括《魔域手游2》《终焉誓约》《Neopets 三消》均将于下半年完成测试或发布，预计将持续为游戏业务增长提供动力。
　　 教育业务：普米份额提高，亏损持续收窄。1H21 年教育业务实现收入14.07 亿元/+23.70%，占总收入的41.94%。毛利率为30.62%/+5.56pcts。研发/销售/管理费用率分别为19.33%/16.71%/12.23%，变化-3.36/-4.61/-0.21pcts。经营亏损2.66 亿元/收窄29.56%，主要系毛利率增加及费用控制良好。21H 普米全球（不含中国）市占率达24.5%，相比2020 年底增加3.5pcts，其中前三大市场美国、英国、德国市占率均有提升。收入和出货量亦增长迅速，收入环比增长21%，同比增长35.6%，出货量方面，市场增速6%，普米增速为21.5%。产品组合方面，平均售价同比上升，系高端产品在混合学习场景中表现更为高效。毛利率的提升系严格的成本控制和库存规划。运营效率提升显著，运营费用比率降至23.6%/-3.6pcts。近期公司与泰国教育部签署合作备忘录，将启动英语智慧课堂实验室试点项目，预计将进一步增厚收益。
　　 风险因素：游戏开发情况不及预期、教育政策变化、订单情况不及预期等。
　　 投资建议：公司21H 教育和游戏收入均稳定增长，我们预计未来游戏业务收入基于优质IP 以及新游戏的推出仍将稳健增长，教育业务在混合学习场景中发挥优势扩大市场份额，亏损持续收窄。考虑到新游戏上线时间较晚，对今年收入贡献预计不大，收入增速较快的教育板块仍然亏损，我们下调2021-23 年EPS 预测至2.14/2.23/2.43 元（原预测为2.44/2.65/2.95 元），参考可比公司估值情况，给予2022 年12 倍PE，对应目标价30 港元，维持“买入”评级。