公司全年收入实现增长，业务结构变化导致盈利下滑。展望未来，伴随国内终端消费好转以及新游戏落地，公司游戏业务有望快速复苏；从教育业务看，海外教育行业受宏观因素影响，短期内仍处于低点，但全球教育信息化趋势下，看好公司教育业务长期成长。据此，我们下调2023-24 年EPS 预测至2.22/2.40港元（原预测为3.82/4.26 港元），新增2025 年EPS 预测为2.68 港元。我们给予公司2023 年10 倍PE，对应目标价22 港元，维持“买入”评级。
收入增长11.8%，业务结构变化导致盈利下滑。公司公布2022 年全年业绩，2022年公司实现营收78.66 亿元/+11.8%，归母净利润8.34 亿元/-21.5%。从盈利能力看，2022 年公司毛利率为54.9%/-9.4pcts，主系毛利率较低的教育业务占比提升以及毛利率较高的游戏业务下滑所拖累。费用方面，公司研发/销售/管理费用率分别15.6%/12.0%/12.4%，同比变动-0.9/-1.6/-1.2pcts。
游戏业务：手游业务韧性较强，端游受宏观因素影响收入下滑，海外业务保持稳步增长。2022 年公司游戏业务实现营收34.3 亿元/-5.8%，占总营业收入比例为43.6%。毛利率为95.6%/+0.2pct，保持相对稳定。游戏研发/销售/管理费用率为22.40%/12.14%/8.90%，同比变动+4.34/+0.07/-0.26pcts，经营利润同比下滑-14.1%至18.21 亿元。具体来看：1）公司手游收入为5.77 亿元/-0.2%，国内手游市场下滑下表现较强韧性；2）端游受消费萎靡影响收入同比下滑-6.9%至28 亿元；3）海外业务收入为5.4 亿元/+6.5%，主要系公司《征服》IP 海外业务收入大幅上涨48.5%所带动。展望：公司将加大研发力度，扩大新游戏储备，2023-2024 年公司预计基于《魔域》IP 发布五款新游戏；此外，公司还将推出《终焉誓约》与《英魂之刃》IP 的新游戏以及新IP。
教育业务：收入增长34.2%，经营亏损收窄，Promethean 保持龙头地位。2022年公司教育业务实现营收43.4 亿元/+34.2%，占总营业收入比例为55.1%。毛利率为23.2%/-7.6pcts，下降主要系：1）关税以及汇率波动影响；2）新品推出后对老产品进行降价销售。费用方面， 教育研发/销售/管理费用率为10.29%/12.27%/8.93%，同比减少-5.22/-4.14/-1.93pcts，成本结构优化下经营亏损为2.99 亿元/同比缩窄27.4%。子公司Promethean 保持全球（除中国外）销量第一的领先地位，互动显示平板出货量超25.3 万台/+37.5%，剔除关税与外汇影响后，Promethean 毛利率为30.3%/-2.4pcts。展望：1）公司积极推进新兴市场国家专案，目前付费试点计划已进入第二阶段，预计2023 年开展商业化部署。2）中国市场中，截至2023 年3 月，公司开发建设的“国家中小学智慧教育平台”累计注册用户已超过7700 万。3）此外，伴随全球K12 市场互动平板教室渗透率提高，订阅增值服务及SaaS 应用规模化扩张有望启动。
风险因素：宏观经济承压；游戏开发情况不及预期；原材料价格上涨；海外教育政策变化；订单情况不及预期等。
盈利预测、估值与评级：公司全年收入实现增长，业务结构变化导致盈利下滑。
展望未来，伴随国内终端消费好转以及新游戏落地，公司游戏业务有望快速复苏；从教育业务看，海外教育行业受宏观因素影响，短期内仍处于低点，但全球教育信息化趋势下，看好公司教育业务长期成长。据此，我们下调2023-24年EPS 预测至2.23/2.48 港元（原预测为3.82/4.26 港元），新增2025 年EPS预测为2.57 港元。参考教育行业可比公司2023 年估值水平（视源股份22 倍PE，康冠科技16 倍PE，均为Wind 一致预期）以及游戏行业可比公司2023年估值水平（世纪华通9 倍PE，完美世界17 倍PE，均为Wind 一致预期），给予公司2023 年10 倍PE，对应目标价22 港元，维持“买入”评级。