核心观点：
　　公司披露22 年业绩公告。22 年收入78.66 亿元（YoY+11.8%），归母净利润8.34 亿元（YoY-21.5%），NonGAAP 归母净利13.00 亿元（YoY-2.2%）。毛利率同比-9.4pct 至54.9%，销售费用率同比-1.6pct 至12.0%，管理费用率同比-1.2pct 至12.4%，研发费用率同比-0.9pct 至15.6%。
　　游戏业务：收入短期承压，海外业务表现亮眼。22 年收入同比-5.8%至34.30 亿元，经营性分类溢利同比-14.1%至18.21 亿元，毛利率为95.6%，经营开支同比+4.5%至14.58 亿元。《魔域》IP 手游收入同比增长3.6%，端游收入下滑7.9%但APA 提升28.4%。《征服》IP 收入+9.5%，MAU+7.0%，为海外业务主要驱动力。新游戏储备丰富，预计23~24 年推出5 款《魔域》IP 新游戏、《终焉誓约》海外版等。
　　教育业务：收入持续增长且亏损缩窄，周期性因素导致22H2 表现弱于H1。22 年教育业务收入同比+34.2%至43.36 亿元，收入占比同比+9.2 至55.1%，毛利率同比-7.6pct 至23.2%。普米：22 年收入同比+31%至5.85 亿美元，经调整毛利率-2.4pct 至30.3%；保持全球（除中国外）销量第一。
　　盈利预测与投资建议。预计23 年起随着宏观经济复苏+海外业务持续拓展，游戏收入重回增长轨道，普米周期性影响减弱，教育亏损收窄。
　　预测23~24 年NonGAAP 归母净利分别为11.76/12.73 亿元，当前股价对应PE 分别为5.7/5.3 倍。参考可比公司估值，给予公司23 年8倍PE，得到合理价值20.01 港元/股。维持“买入”评级。
　　风险提示：老游戏增长放缓，新游表现不达预期；普米新项目落地及收入确认时间导致收入波动，国内教育业务进展不达预期，亏损扩大。