事件：2022 年公司收入78.7 亿元，同比增长11.8%；归母净利润8.3 亿元，同比下降21.5%；毛利率同比下滑9.4%至54.9%。公司游戏业务全年收入同比下降5.8%至34.3 亿元，主要由于宏观环境导致游戏玩家减少所致；教育业务收入同比增长34.2%至43.4 亿元，主要受益于客户下单周期变化。公司随后披露其教育业务拆分合并上市、赎回可转债及特别股息等多项事宜，并宣布后续将加大AI 投入，运用AI 赋能其教育业务。
　　报告摘要
　　拆分重组海外教育业务，实现纽交所上市。网龙、贝斯特（网龙非全资子公司）与GEHI 及其附属子公司达成合并协议，拟进行3 项交易：1）成立eLMTree 作为贝斯特全资子公司，并将贝斯特旗下海外教育业务全额转让予eLMTree;2）贝斯特赎回其所有股权（除网龙全资子公司ND（BVI）所持的1 股普通股），以换取eLMTree 新发行普通股；3）eLMTree 与GEHI合并。随后GEHI 将新发行普通股支付合并费用并拥有100%eLMTree 股权。eLMTree 股权价值约为7.5 亿美元，合并后新实体估值约为8 亿美元。新公司将在交易完成后更名为MYND.AI以表明公司希望运用AI 赋能其教育业务的景愿。上述交易预计在2023 年第三季度完成。
　　赎回部分可转债，以实物派息形式向股东派发GEHI 股份。公司将通过ND（BVI）向贝斯特注资1.2 亿美元，换取约4.76 亿贝斯特普通股，随后贝斯特将使用该资金赎回现有1.5 亿美元可转债中的1.25 亿美元。在交易完成时，GEHI 与贝斯特将与可转债投资人（ACP 投资人）签立新可转债投资协议。另外，公司计划以实物派息方式向现有股东派发特别股息，发放不超过2%公司间接持有的GEHI 普通股，约为交易完成后GEHI 股份的1.49%。交易完成后，网龙全资子公司ND（BVI）将持有GEHI 约61.3%的股权（实物派息后，但新ACP 债券全额转换且所有员工股权奖励按计划授出）或72.9%的股权（实物派息后，但新ACP 债券未转换且员工股权奖励未按计划授出）。交易完成后，ND（BVI）持有的GEHI 股份中的50%将有12 月的禁售期，剩余50%股权的禁售期为24 个月；我们预计公司将在禁售到期后出售部分GEHI 股份，寻求海外公众或战略投资人入股。
　　发力AI+教育，海外市场有望扩大。未来贝斯特将通过Promethean/Edmodo/ElernityThailand/Sky Knight 四家全资子公司开展海外教育业务，该业务2022 年净利润达1.7 亿人民币。GEHI 则主要于中国和新加坡开展幼儿教育和托管服务，在合并完成前，GEHI 将出售其所有中国业务，仅保留盈利中的新加坡业务。2022 年GEHI 新加坡业务净利润约为475万美元。我们认为，在拆分上市后公司海外教育业务估值能被充分释放，并获得独立发展平台，引进海外投资者。公司今年计划全力推动AI 教育平板产品开发，预计产品发布后将会为海外教育业务带来新增量。而由于AI 产品收集客户数据的先天性，公司拆分海外教育业务上市或能减少海外客户及监管对数据安全的担忧。目前公司普米教育平板保持全球（除中国外）销量第一的位置，于美国、英国、意大利和澳大利亚等国的市场份额均为第一。
　　投资建议：本次交易通过换股进行，对公司在手现金无任何影响，但赎回1.25 亿美元可转债将会消耗公司现金贮备。目前公司在手现金及等价物共37.0 亿元（约合5.4 亿美元），可转债赎回并不会对公司造成太大压力。未来交易相关支出及员工股权激励等费用将会对网龙的净利润造成一定负面影响，且我们预计公司研发费用将会提高以支持AI 产品研发。
　　综上，我们按照2024E 年10x 市盈率，给予公司20.0 港元目标价，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业政策性风险；游戏业务发展不达预期；教育订单不达预期。