2023 年上半年游戏恢复，教育因消化高基数收入下滑：总收入同比降13%，其中游戏/教育收入+8%/-29%，总收入完成我们此前对2023 年预期的47%，其中游戏/教育分别完成52%/43%。调整后净利润同比下降28%，主要受教育收入增长压力及管理费用影响，导致亏损加大。游戏业务调整后运营利润同比增10%，运营利润率受服务器成本优化/运营开支控制带动提升至58%（同比+1 个百分点，环比+8 个百分点）。教育业务运营亏损率同比扩大至14%，主要因收入下降所致，但环比改善2 个百分点。
如我们此前预期，游戏业务恢复同比正增长。教育收入承压，但预计下半年环比恢复正增长：1）2022 年游戏收入下滑与宏观疲弱有关，并实现了付费账户数28%的增长，随行业恢复，游戏业务在2023 年回归常态化增长。游戏ARPPU 在上半年实现同比24.5%增长，其中端游/手游分别增8%/7%。2）受海外教育产品采购周期影响，普米收入上半年下降29%，但5 月发布的新产品LX 已经开始出货（单价低于此前平均售价31%），将拉动下半年销量及收入环比恢复正增长。
展望：我们预计2023 年网龙游戏收入同比增8%至37 亿元（略好于年初预期的36.6 亿元），教育收入预计仍然维持下降趋势，其中普米收入预计降17%至31 亿元，预计全年公司整体收入下降8%至72 亿元（较此前78 亿元下调8%）。利润层面，我们维持此前预期约11 亿元，好于彭博一致预期的9 亿元。新游戏预期：目前有5-6 款新游计划2024 年发布，重点关注《魔域》重置版、《终焉誓约》海外版及《英魂之刃》海外版。
估值：考虑教育业务短期内收入及盈利承压，我们暂不考虑教育业务估值贡献，我们将估值调整至2024 年，基于5 倍2024 年游戏业务市盈率，维持目标价20 港元。然而，教育业务分拆上市或对公司现金储备及估值有正面影响，预计游戏业务表现稳定，维持买入。