同程旅行发布2024 年一季报。从财务表现来看，2024Q1，公司营业收入38.66 亿元/同比+49.5%，毛利25.14 亿元/同比+29.57%，经营溢利4.55 亿元/同比-2.23%，除税前溢利4.52 亿元/同比+1.9%，期内溢利4.00 亿元/同比+5.6%，期内经调整净溢利5.58 亿元/同比+10.9%；从毛利率/净利率表现来看，2024Q1，公司毛利率65.04%/较23 年同期-10.00pcts；经调整净利润率为14.4%/较23 年同期-5.1pcts。从各项业务收入表现来看，2024Q1，公司核心在线旅游平台收入9.64 亿元/同比+15.63%，核心在线旅游平台交通票务收入17.37 亿元/同比+25.59%，其他业务收入5.02 亿元/同比+36.02%；此外，公司24Q1 较23Q1 新增度假业务其他收入项，度假业务主要包括线下旅行社相关服务及运营景区收入，24Q1 收入6.63 亿元。24Q1 收入增长明显但经营溢利变化幅度较小，主要是销售成本、销售及营销开支大幅增长所致，24Q1 销售成本/销售及营销成本同比增长109.44%/41.60%。销售成本增长主要是1）度假服务买断旅游相关产品的成本增加；2）交易额增加导致订单处理成本增加；3）配套增值用户服务成本增加导致采购成本增加；4）雇佣福利开支增加（服务及旅游服务供应商服务的员工数目增加所致）；四大因素所致。销售及营销开支增长主要是1）广告及推广开支增加；2）销售员工人数增加导致雇员福利增加；两大因素所致。
　　付费用户及服务人次稳步增长，非一线城市仍为主要发力点。截至2024 年3 月31 日为止12 个月，公司年付费用户2.29 亿人/同比+14.3%；累计服务人次18.27 亿人次/同比+57.4%。2024Q1，公司平均月付费用户为0.41 亿人/同比+2.9%。从用户居住地所在的城市线级来看，截至24 年3 月31 日，公司用户中居住在非一线城市的注册用户占用户总数约87%；2024Q1，公司微信平台用户超70%来自非一线城市。公司仍延续以非一线城市客群为主的打法，通过有效的流量策略与卓越的运营能力高效获取大众市场客户，大众市场用户需求持续深挖是公司付费用户稳步增长的一大核心作用因素；除需求深挖外，我们认为公司付费用户增长态势明显，也是公司自身旅游资源覆盖广度持续增加、互联网用户旅游积极性持续攀升、旅游行业热度在政策催化及线上流量推动下持续攀升三大因素作用的结果。公司旅游资源稳步拓宽、大众市场持续发力深耕，叠加旅游行业高景气催化，各项业务表现有望持续向好。
　　投资建议：同程持续深耕大众市场及微信流量，通过优良的运营、服务及创新能力，持续吸引新用户及提升付费比率，为公司发展提供动力。同时，同程通过收并购整合，渗透产业链，完善住宿、度假及出境游等板块布局，从而深化公司的竞争优势及话语权。考虑新业务并表及未来成长潜力，预计2024-2026 年公司归母净利润分别为20.62 亿元、27.23 亿元及33.69 亿元，对应PE 分别为19x/14x/12x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争风险，政策风险，宏观经济恢复不达预期风险。