事件：25Q1 公司营收43.77 亿元，同比+13.2%；实现经调整净利润7.88 亿元，同比+41.1%。25Q1 营收符合指引，经调整净利润超出此前指引（此前指引为：
　　营收同比增长10%~15%，经调整净利润区间为7~7.5 亿元）。25 年4 月17 日，公司发布公告称，已与万达酒店发展就收购其全资子公司万达酒店管理（香港）有限公司（以下简称“万达酒管”）100%的股权达成协议。
　　点评：
　　25Q1 核心OTA 营收增长稳健，国际住宿与机票增速亮眼：25Q1 公司核心OTA业务营收增长稳健，核心OTA 营收达到37.92 亿元，同比+18.4%。分业务板块：
　　1）25Q1 住宿预订营收达到11.90 亿元，同比+23.3%。主要系take rate 与交叉销售率提升。另外，国际住宿业务快速增长，25Q1 国际酒店预订量同比增长超过50%，助力住宿预订业务增长。2）25Q1 交通票务营收达到20.00 亿元，同比+15.2%。主要系公司不断丰富增值产品与服务，提升交通业务变现能力以及国际机票业务拓展迅速、营收贡献增加。25Q1 国际机票量同比增长超40%，国际机票收入占交通票务总收入的比例超过5%，同比+3pcts。3）25Q1 其他业务营收达到6.03 亿元，同比+20.0%。主要系酒店管理、广告服务、景点门票服务等业务增长。4）25Q1 度假营收达到5.85 亿元，同比-11.8%。主要系安全问题导致东南亚地区出境游收入减少。预计25Q2 公司的核心OTA 业务仍将保持稳健增长，由于东南亚负面舆情影响，度假业务增长仍有承压。
　　25Q1 公司盈利能力持续提升，核心OTA 利润率同比增幅明显：25Q1 公司的毛利率达到68.8%，同比+3.8pcts，主要受益于营收增长带来的规模效应提升。
　　25Q1 公司的经调整净利润率与核心OTA 利润率均同比提升，经调整净利润率达到18.0%，同比+3.6pcts。核心OTA 业务利润率达到29.2%，同比+6.6pcts，环比+0.8pcts。主要得益于公司精细化补贴投放，更关注ROI 水平，销售费用率同比下降且应用AI 提升内部运营效率。25Q1 公司销售费用率为33.2%，同比-2.2pcts。预计25Q2 公司的销售费用率将进一步同比下降，核心OTA 利润率将同比持续提升。另外，公司于25 年4 月17 日公告收购万达酒管，有望补齐高端酒管的短板，打造更完善的酒管品牌矩阵，未来有望增厚收入与利润。
　　盈利预测、估值与评级：25Q1 与“五一”期间，国内旅游人次同比增长，入境游政策放开亦贡献外需增量，我们预计25 年全年中国的旅游行业仍然会保持较好的增长势头。考虑万达酒管并表仍需时间，我们基本维持25-27 年公司经调整归母净利润分别至33.93、40.60、46.47 亿元，当前股价对应25-27 年经调整PE 分别为13/11/10 倍。维持“买入”评级。
　　风险提示：居民旅游支出不及预期风险、与大股东的战略合作不及预期的风险。