同程公布1Q25 业绩：收入44 亿元，yoy+13.2%，基本符合VA 一致预期的43 亿元（简称预期），调整后净利润7.9 亿元，超预期8%，主要来自于精细化运营补贴下，产品毛利率超预期。公司持续深挖用户价值，1Q 平均月付费用户yoy+9.2%，并推进补贴优化和运营效率提升。4 月公司亦通过收购万达酒店管理公司强化产业链协同，重点发展酒店管理业务作为第二增长曲线。我们看好国内旅游的需求韧性，公司有望持续通过用户价值挖掘、促进产业链整合获得长期收入增长和利润释放。维持“买入”评级
　　收入符合预期，旅游需求韧性下深挖用户价值
　　公司1Q25 收入44 亿元，yoy+13.2%，基本符合预期，拆分来看，核心OTA业务中，住宿/交通/其他业务相较预期分别-0.1%/+2.2%/+0.6%，各项业务发展稳健且基本符合预期。度假业务因东南亚地区相关安全舆论影响，收入同比下滑11.8%。1Q25 公司国际机票销售额同比增长40%，占交通业务5%以上，较去年同期提升3pct，国际酒店间夜量同比增长超50%。公司继续利用交通业务流量优势，推进交叉销售战略。公司当前已建立较大的用户基础，1Q 平均月付费用户yoy+9.2%，在此基础上，季度平均客单价持续攀升至62 元以上，同比增幅近20%。展望后续，文旅部数据显示五一假期国内旅游人次和收入同比分别增长6%和8%，交通部统计客运量同比增长8%，旅游需求韧性下，看好公司持续深挖用户价值获得长期增长潜力。
　　毛利润超预期，变现能力有序提升
　　公司1Q25 毛利润30 亿元，yoy+19.8%，超预期5.5%，毛利率68.8%，超预期3pct，销售、管理、研发三项费用率合计51.5%，低于预期0.3pct。
　　综合影响下，1Q 公司经营利润8.2 亿元，yoy+79.6%，超预期21.2%。拆分来看，核心OTA 经营利润超预期1.5%，经营利润率超预期1.5pct，度假业务超预期39.5%，经营利润率超预期1.3pct。公司持续通过精细化运营和补贴优化，推进整体变现能力提升。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司25-27 年收入为195/222/249 亿元（ 较前值-0.3%/+0.2%/+0.4%），预计公司25-27 年调整后净利润分别34/41/48 亿元（较前值-0.8%/-0.1%/-0.7%），我们看好国内旅游的需求韧性，基本维持前期假设。我们选取全球OTA 平台作为可比公司，考虑到公司竞争地位略弱于海外龙头携程、Booking 等，在可比公司PE 均值基础上给予一定折价，同时由于公司度假业务因为出境安全舆论影响仍有不确定性，小幅扩大折价幅度。可比公司25 年平均PE 为19.0 倍（前值17.9 倍），以25 年17 倍PE（维持不变），基于调整后净利润34 亿元，给予同程目标价为26.5 港币（前值26.1 港币），维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、维系业务关系风险、留存及扩大用户群风险。