[【投资要点】
　　公司公布2025 年一季度业绩。2025Q1 实现收入43.77 亿元/同比+13.2%；经调整EBITDA 达11.59 亿元/+41.3%；经调整净利润为7.88亿元/+41.1%。
　　毛利率、经调整净利率大幅提升，成本项持续优化。25Q1 毛利率68.8%/+3.8pct，我们预计主要系核心OTA 业务成本优化，同时毛利较低的度假业务占比有所降低（25Q1 收入占比仅13%，24 全年为18%）。
　　研发/销售/管理费率分别同比-1.3/-2.2/+0.2pct，经调整净利率18.0%/+3.6pct。
　　25Q1 核心OTA 业务收入增长18.4%，国际机酒业务延续高增速。核心OTA 收入37.9 亿元/+18.4%，OTA 经营利润率29.2%/+6.6pct。其中：
　　1）住宿预订：收入11.9 亿元/+23.3%，交通业务客流向酒店品类交叉销售率较高，娱乐和体育赛事等新住宿场景持续贡献，国际酒店间夜量同比增长超50%。2）交通票务：收入20 亿元/+15.2%，丰富中转联程产品矩阵，其中火火联程产品预订量同比+22%，空空联程+44%，此外国际机票量同比增长超40%。3）其他业务：收入6.03 亿元/+20%，艺龙酒店科技平台在营酒店近2500 家，筹备1400 家。4 月17 日公司收购万达酒管100%股权，补齐中高端酒店运营管理空缺。4）度假业务：收入5.85 亿元/-11.8%，经营利润率4.4%/-2.3pct，主要受东南亚安全问题影响。
　　年付费用户再创新高，高阶会员权益扩容。25Q1 月均付费用户MPU为4650 万人次/+9.2%；年付费用户APU 为2.47 亿人/+7.9%，创新高；12 个月服务人次19.6 亿/+7.3%；每用户平均收入ARPU 达72.2 元/+25.6%，环比-0.8%；APP 端DAU 增长强劲；来自非一线城市的注册用户占比超87%。平台新增最高等级黑卡会员，在原有贵宾服务基础上增加酒店免费退改、积分全额抵扣房费、消费累计全国各大航司积分、24 小时独立私人管家等超50 项权益，提高用户复购及忠诚度。
　　AI 辅助提升用户决策、转化及内部效率。接入DeepSeek 后，公司推出DeepTrip 并升级自研旅游垂类大模型“程心”，用户可实现从“AI推荐”到“AI 决策+预订执行”闭环，提升平台交叉销售率。相关AI辅助代码编写减轻员工20%的工作量；旗下旅智科技可帮助部分酒店的人力成本降低30%。
　　【投资建议】
　　持续看好当下头部OTA量价齐升逻辑，配合降本增效和毛利率提升，上调公司25-27年盈利预测，2025-2027年归母净利润30/37/44亿元；经调整净利润36/42/49亿元，同比增长28%/18%/15%，对应PE分别12/10/9倍，维持“买入”评级。
　　【风险提示】
　　上游酒店竞争格局优化或将降低OTA依赖程度；下游需求释放不及预期等。