2025Q1 公司收入稳健增长，经调整净利润同比增长超40%。Q1 收入43.77亿元/+13.2%，归母净利润6.69 亿元/+68.6%（其中股份支付减少0.30 亿、汇兑损失同比减少0.25 亿等影响）；经调整净利润7.88 亿元/+41.1%。其中OTA 收入+18.4%，OPM 为29.2%/+6.6pct，去年上半年海外投入相对激进但此后公司更注重变现效率与盈利改善；线下度假业务受区域事件影响，Q1收入同比-11.8%，OPM 为4.4%/-2.3pct，但依然维持正向利润贡献。
　　收入端：下沉市场出行维持景气，ARPU 值继续提升。Q1 收入增长符合预期，尽管线下度假收入受扰动，但OTA 业务受益于下沉市场出行景气度与公司转化率提升整体增长良好，其中交通/ 住宿/ 其他业务同比分别增长15.2%/23.3%/20.0%。公司注重多维度变现，比如交通端持续丰富中转联程产品、国际机票精细化补贴提升单票收入，酒店端进一步提高补贴效率等，优化推荐算法改善交叉销售。从效果上看，年累计单用户平均收入贡献72.2元/+25.6%，年累计服务人次同比增长7.3%，同时预计Take rate 同比提升。
　　利润端：盈利能力上行，更克制的投放与更高的效率。Q1 公司毛利率+3.8pct，核心在于OTA 业务变现率提升下的规模效应，此外OTA 占比提升也带来结构性助力。Q1 公司销售费率同比-2.2pct，公司去年同期国际业务投放比较激进，今年更注重营销投入回报率的提升，2025 年预计至少盈亏平衡；同时国内也持续优化绩效营销和品牌推广效率，公司公开会表示预计未来几个季度销售营销费用同比下降。Q1 公司研发费率同比-1.3pct，生成式AI 应用后编码工作量减少20%。管理层预计全年核心业务利润率将同比提升。
　　后续酒店价格逐步正向贡献，全年变现战略稳健推进。往后看，公司仍系下沉旅游市场景气度风向标，Q2 高基数叠加进一步注重变现扰动量端增速，收入增速预计边际放缓；但下半年起投放更均衡后量价驱动有望带动增速环比提升，其中酒店ADR 已逐步贡献增量；同时预计全年效率优化继续带动盈利中枢稳步上行。此外，公司自2021 年开始投资上游酒店，3 月底运营超2500家；4 月中旬宣布拟以24.9 亿元收购万达酒管，期待后续主业战略协同。
　　风险提示：下沉市场增长不及预期，行业竞争加剧，新业务拖累加大。
　　投资建议：维持公司2025-2027 年经调净利润为33.0/38.9/45.3 亿元，对应动态PE 为14/12/10x。当前国内OTA 行业竞争格局相对稳定，公司与战略股东关系稳定，在核心用户价值提升战略下积极优化经营效率，同时出境游业务兼顾效益与增长，主业盈利水平上行确定性较高，有望支撑未来3 年经调整利润CAGR 超17%，目前估值依然具备相对优势，维持“优于大市”评级。