核心OTA 经营利润增速快于收入，维持全年利润预期同程旅行1 季度收入同比增13%，符合我们及市场预期，经调整净利润同比增41%，超我们/市场预期11%/7%。我们微调全年收入及利润预测，预计全年核心OTA 收入同比增17%，经营利润率改善前景不变。维持买入评级。
　　报告摘要
　　利润超预期，增速快于收入：1 季度总收入44 亿元，同比增13%，符合我们及市场预期。核心OTA 收入同比增18%，维持稳健趋势，其中住宿预订收入同比增23%，受间夜量及变现率提升驱动，交通票务收入同比15%，受机票票务量增长及增值服务带动。度假业务收入5.8 亿元，同比降12%，主要因东南亚短期扰动因素。核心OTA 经营利润同比增53%，经营利润率29.2%，同比提升7个百分点，受益于补贴及营销效率优化。经调整净利润同比增41%至7.9 亿元，超我们/市场预期11%/7%，净利润率18.0%，同比改善4 个百分点。
　　用户价值提升中长期逻辑不变：1 季度MPU 为4,650 万，创新高，同比/环比增9%/13%，APU 同比增8%至2.5 亿人，对应的APU 年度收入贡献（年度收入/APU）为72 元，同比增26%。过去12 个月累计服务人次20 亿人次，对应的APU 年度订单频次为7.9 次/人，我们认为随着交叉销售率提升，用户订单频次及年度交易额仍有提升空间，核心OTA 中长期增长驱动不变。
　　拟全资收购万达酒店管理公司：公司此前宣布拟收购万达酒店管理100%股权，交易对价约为25 亿元，对应9.5 倍2023 年EV/EBITDA，与行业平均估值水平一致。截至2024 年底，万达酒管在营酒店204 家，客房数量超4 万间。考虑万达酒管主要以轻资产模式运营高端酒店，与同程现有酒店供给互补，我们认为收购完成后的协同效应主要体现在扩大用户需求覆盖，或带动客单价提升。
　　财务预测：我们预计2 季度核心OTA 收入同比增13%，其中住宿预订/交通票务同比增12%/10%，预计国内酒店仍主要由间夜量增长驱动，ADR 有望实现同比提升。预计国际酒店及机票的高增速延续，考虑较低基数及出入境游热情较高。对于2025 年全年，我们微调收入及利润预测，预计收入同比增12%，其中核心OTA 收入/经营利润同比增17%/23%，全年利润率提升前景不变。考虑万达酒管的利润率水平，我们认为后续交易完成后并表对公司整体利润率水平的影响应可控。
　　估值：我们给予16.0 倍2025 年市盈率（维持不变），微调目标价至24.4 港元（前值：23.9 港元），较最近收盘价有29%的潜在涨幅，维持“买入”评级。我们认为公司的成长逻辑不变，核心OTA 业务稳健前景不变，利润率维持健康的提升趋势。自研旅游Agent DeepTrip 已整合至业务全链路，对用户转化、运营效率提升或有积极作用待释放。
　　风险：消费疲弱影响旅游支出；用户花费提升不及预期；度假业务弱于预期。